投资要点：

    2018 上半年业绩增速17.1%，增长稳健符合预期。1）18H1 业绩双位数增长。公司18H1 收入同比增长10.7%至12.6 亿元，归母净利润同比增长17.1%至2.6 亿元，扣非净利润增长13.7%至2.5 亿元，主要由于渠道升级调整使主品牌九牧王店效及门店面积改善，子品牌FUN 业绩保持显著增长。2）18Q2 单季度收入同比增长8.2%至5.1 亿元，归母净利润同比增长6.7%至6949 万元，二季度增速下降一方面来自零售环境整体有所变化，同时公司持续推进渠道优化调整，关闭整改低效门店，新开店速度未及预期。

    拆分来看，公司主品牌渠道升级继续推进，同店保持良性增长。1）九牧王主品牌稳定增长。中报主品牌九牧王实现收入11.1 亿元，同比增加5.5%；18 年Q2 单季度实现收入4.4亿元，同比增加0.7%。2）门店数量继续调整，店效升级。二季度主品牌门店数合计净减少55 家至2370 家，对低效店铺的关闭、整改继续推进，预计下半年将持续推进店铺拓展。调整的同时有序进行面积大、形象好、高流水的大店建设，根据我们推算，公司主品牌门店平均面积较同期增长5.4%，平均的平效增长约2.5%，带动平均店效增长约8%。3）FUN品牌店效与门店数量同步提升。FUN 品牌中报收入同比增长77.0%，其中门店数量增长32家至162 家。品牌通过名星街拍等活动持续加强新媒体曝光，营销势头强劲。

    2018 上半年盈利能力提升，整体资产结构保持稳健。1）利润表来看，公司18H1 毛利率为58.1%保持稳定，净利率上升1.2pct 至20.8%，主要来自销售费用率具备一定业绩弹性，下降2.1 pct 至25.2%，管理费用率上升1 pct 至8.2%。2）资产负债表和现金流量表来看，18 年H1 存货为6.2 亿元，较17 年末减少1.2 亿元，库存消化健康。18H1 经营性现金流净额同比增长11.6%至2.2 亿元，现金流与公司销售规模扩张相匹配，回款顺利。

    品牌矩阵布局清晰，新兴品牌形成规模，战略建设成效初显。1）NASTYPALM 于2018 年春夏正式推出市场。NASTYPALM 定位设计师潮牌，通过与先锋艺术家和新锐设计师的跨界合作，为25-30 岁年轻消费者提供风格化、高性价比、快速更新的服饰产品和生活方式体验，目前已拥有28 家门店。2）ZIOZIA 中国市场发力空间大。公司旗下“ZIOZIA”品牌中报后纳入合并范围，在韩国服装市场具有较强品牌力，目前在中国市场已拥有125 家终端，2017年实现收入1.3 亿元，未来有望借助公司产品开发能力、渠道拓展能力实现进一步扩张。

    公司是国内中高端男装行业的龙头，在渠道端及产品端持续升级，维持“增持”评级。公司男装主品牌围绕五大战略主题，不断升级优化门店效率，未来有望持续推动店铺扩展；新兴品牌矩阵布局完成，规模初现、增长强劲。我们维持原盈利预测，预计18-20 年EPS分别为0.99/1.13/1.28 元，对应PE 分别为14/13/11 倍，维持“增持”评级。