公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一，自12 年下半年以来，经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后，零售转型初见成效，在净关店的前提下，店效显著提升，同店及收入自16Q4 开始恢复至双位数增长，并延续至18Q1。同时，考虑到渠道库存基本恢复良性周转，17 年秋冬及18 春夏订货会也已恢复增长，渠道调整接近尾声，18 年恢复趋势可延续。另外，对于品牌老化问题，公司正通过培育高端裤装品牌、ZIOZIA 品牌、韩国潮牌等品牌多维度进行品牌重塑，用于满足新生代消费群体年轻化和个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定，已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限，正处于复苏通道中。公司作为闽派男装老牌企业，总体发展质量较好，现金较为充裕，且正在通过产业平台化+品牌平台化+内部创客平台化积极推进时尚集团的发展。目前市值86 亿，对应18PE15X，估值处于历史相对低位，可底部配置把握绝对收益机会。

    17 年高分红持续，收入和净利润实现双位数增长，18Q1 复苏趋势延续。公司发布年报，17 年实现收入25.7 亿元，同比增长12.94%，营业利润和归母净利润分别为6.1 和4.9 亿元，同比分别增长34.94%和16.8%，每股收益实现0.86 元。分红预案：每10 股派发现金股利10 元（含税）。分季度来看，17Q4 实现营业收入7.8 亿元 ，同比增长7.29%，净利润受主营业务毛利率提升及投资收益增加拉动，Q4 季度归母净利润同比增长36.74%至1.5 亿元。18 年Q1 延续了17Q4 复苏趋势，营业收入同比增加12.47%至7.5 亿元，归母净利润同比增长21.4%至1.9 亿元。

    渠道端持续调整背景下，主品牌依靠内生力量实现快速增长，副品牌FUN及J1 在新开店拉动下表现强劲，新品牌孵化过程中逐渐贡献新生力量。分品牌：1）九牧王品牌17 年实现收入23.8 亿元，同比增长10.58%。门店数量2462 家（直营712 家，加盟店1750 家），净关店-211 家（直营-122 家，加盟-89 家），同店实现双位数增长。18Q1 延续17Q4 复苏趋势，实现收入6.7 亿元，同比增长8.82%，门店数量调整持续降至2425 家（直营-18 家，加盟店-19 家）；2）FUN 品牌在新开店拉动下保持高速增长，17 年与18Q1分别贡献收入1.3 亿元和5561 万元，同比分别增长76.97%和88.44%，17年底门店数达130 家，净增43 家，其中，直营和加盟分别净增17 和26 家。

    3）JI 品牌17 年持续进行外延扩张表现强劲，但18Q1 品牌战略调整导致收入端下滑。17 年J1 贡献收入2112 万元，同比增长47.43%，门店数达34 家，净增15 家，直营和加盟分别净增6 家和19 家。为推进产品年轻化战略，18Q1 公司韩国设计师潮牌NASTYPALM 逐渐替代J1，导致J1 收入端同比下降10.4%至702万元，替代品牌NASTYPALM 贡献收入185.15 万元。4）新品牌方面VIGANO 17年和18Q1 分别贡献收入59 万和178 万元。

    分渠道来看：1）线上：为保持品牌中高端形象，公司近几年线上始终处于稳中推进的过程，17 年与18 年Q1 分别实现收入2.6 亿和5885 万元，同比分别增长19.32%和17.72%。2）线下：17 年末公司共有门店2633 家（直营797 家，加盟店1836家），较上年减少146 家（直营店-92 家，加盟店-54 家），至18Q1 公司门店数共2596 家（直营781 家，加盟店1815 家）。17 年与18Q1 直营门店收入分别达8.7亿和2.9 亿元，同比分别增长7.26%和12.66%；加盟门店收入分别达13.2 亿和3.8 亿元，同比分别增长14.54%和11.60%。

    毛利率稳步提升，期间费用率下降，公允值变动收益提振净利率。17 年公司综合毛利率同比提升0.55PCT 至57.41%。其中JOEONE 品牌毛利率57.94（+0.78PCT），FUN 品牌毛利率62.04%（-0.77PCT），J1 品牌毛利率37.37%（-9.35PCT），VIGANO 品牌毛利率77.13%。期间费用率同比下降1.83PCT 至34.5%，其中销售费用率27.07%（-0.89PCT），管理费用率7.11%（-1.54PCT），财务费用率0.32%（+0.6PCT）。

    18Q1 毛利率延续上升趋势至58.23%，同比增长0.5PCT，其中主品牌JOEONE毛利率达58.81%，同比上升1.12PCT，其他品牌毛利率均有不同程度下滑。期间费用率同比降低2.26PCT 至26.05%，其中销售费用率19.6%（-2.30PCT），管理费用率6.5%（0.36PCT），财务费用率-0.05%（-0.33PCT）。净利率同比提升1.94PCT 至25.86%。

    存货、应收账款及经营性现金流指标均较为健康。17 年末公司库存7.4 亿元，同比增长0.33%。应收账款1.5 亿元，同比降低1.38%，但稳健的加盟商信贷政策提升4 天应收账款周转天数至21 天。经营性现金流方面，年末实现4.96 亿元，同比增长10.99%，表现较为健康。随着大部分秋冬装在17 年Q4 集中发出，18 年Q1 季度末公司库存6.2 亿元，较年初下降16.06%，较去年同期下降2.55%。应收账款Q1 季度末1.6 亿元，较年初增长4.39%，但同比去年增长24.57%。经营性现金流方面，Q1 季度末实现2.1亿元，同比年初降低56.70%，同比去年增长1.28%。

    产融结合，打造时尚产业集团，18 年复苏趋势有望延续。服装主业方面，公司将通过区隔化多品牌战略， 在“九牧王” 、“VIGANO”、“FUN” 、“NASTYPALM” 、“BEENTRILL”、“ZIOZIA”等品牌的基础上，着重打造三大服装平台：“精工质量平台”目标于成熟高收入男士；“时尚品质平台”针对追求质感的时尚消费者；“潮流时尚平台”则主要向年轻一代消费者提供高性价比的潮流服饰。投资业务领域，一方面通过服装产业基金，投资于服装时尚相关项目及产业链上下游企业，助力主业发展；另一方面通过专项产业基金，投资新兴产业，培育第二主业。

    2017 年，公司主品牌“九牧王”在净关店背景下，调整店效显著提升，同时通过提升订货会直配商品比例，降低订货会订单占比比重，提升加盟店盈利能力。2018年，随着行业复苏持续，亏损店面整改基本接近尾声，未来将重点进行渠道结构的优化升级，有序开设大店与优质购物中心店面，扩大终端的平均面积，促进品牌形象与店效的提升。在副品牌”FUN”方面，将通过社交媒体品牌推广/加强研发/线上线下全渠道运营，同时拓展线下渠道/提升供应链快速反应能力等方式，提升品牌形象与产品质量。此外，新品牌“VIGANO”和“NASTYPALM”（替代原有时尚品质品牌“J1”）将重点打造区域标杆性店铺，品牌孵化有望加速落地。

    另外，公司计划通过“内部创客平台化”，把企业打造成创客平台，给予内部竞聘成功的员工创业机会，把店铺经营权和部分决策权下放给员工，激发员工的创业积极性。

    盈利预测和投资建议：公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一，自12 年下半年以来，经过库存、渠道、供应链、店销等一系列调整后，零售转型初见成效，在净关店的前提下，店效显著提升，同店及收入自16Q4 开始恢复至双位数增长，并延续至18Q1。同时，考虑到渠道库存基本恢复良性周转，17 年秋冬及18 春夏订货会也已恢复增长，渠道调整接近尾声，18 年恢复趋势可延续。另外，对于品牌老化问题，公司正通过培育高端裤装品牌和韩国潮牌通过多维度进行品牌重塑，用于满足新生代消费群体年轻化、个性差异化需求。我们认为商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松且稳定，已经成为继体育用品行业之后第二个逐步走出调整周期的子行业。当前中高端商务休闲男装下行风险有限，正处于复苏通道中。公司作为闽派男装老牌企业，总体发展质量较好，现金较为充裕，且正在通过“产业平台化”、“品牌平台化及“内部创客平台化”积极推进时尚集团的发展。

    结合年报及一季报，预计18-20 年EPS 分别为1.01、1.18 和1.38 元，目前市值86 亿，对应18PE15X，估值处于历史相对低位，可底部配置把握绝对收益机会，给予18 年18-20X 估值，对应目标价18.18-20.20 元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。

    风险提示：1）终端零售市场低迷；2）外延拓展的不确定性；3）新品牌孵化的不确定性。