事件描述

    　　瑞丰银行发布2025 年三季报业绩，前三季度营业收入同比增速1.0%（上半年增速3.9%，Q3单季增速-4.4%），归母净利润增速5.8%（上半年增速5.6%，Q3 单季增速6.2%）。不良率环比持平于0.98%，拨备覆盖率环比提升5pct 至345%，较期初提升24pct。

    　　事件评论

    　　业绩：利息净收入Q3 高增，利润环比提速。1）前三季度利息净收入增速6.1%（上半年增速3.4%，Q3 单季高增11.4%），环比大幅提速主要源于对公拉动信贷高速扩表+息差企稳回升。2）非利息净收入同比下滑10.1%，中收依旧保持高增长，前三季度同比增速162.7%。受Q3 债市波动影响，投资收益等其他非息收入同比下滑16.4%拖累营收，公司小幅兑现账面浮盈，Q3 末OCI 账户余额环比减少5 亿，降至2 亿。3）支出端，所得税率同比明显下降支撑盈利释放，扣非归母净利润同比增长15.1%。

    　　规模：对公信贷保持高速扩张，持续压降票据优化信贷结构。前三季度总资产较期初增长4.4%，贷款较期初增长2.0%，其中：1）公司贷款较期初增长10.4%，单季度保持双位数高速扩表，预计制造业、批发零售业为主要投向，上半年制造业和批零类贷款较期初分别增长5%/10%。2）今年以来持续压降票据规模，前三季度票据较期初大幅下滑53.1%。

    　　信贷结构持续优化。3）零售贷款较期初增长1.5%，当前宏观环境下预计零售需求整体仍偏弱，上半年个人经营贷增速放缓，住房按揭贷款较期初下滑7.1%。4）前三季度总负债较期初增速4.7%，其中存款较期初增长4.6%，活期存款占比环比下降1pct 至22.7%。

    　　息差：净息差逆势反弹支撑利息收入，存款成本加速改善。前三季度净息差较上半年回升3BP 至1.49%，较2024 全年仅下滑1BP，息差企稳回升是推动利息净收入增速提升的核心。拆分来看：1）测算三季度生息资产收益率较上半年下降2BP 至3.25%，降幅有所收窄，源于公司积极扩大贷款、金融投资等高收益生息资产规模。2）测算三季度计息负债成本率较上半年下降6BP 至1.87%，各类产品成本加速改善，公司个人定期存款占比较高，Q3 末63.7%，考虑上半年末个人定期存款成本率仍有2.42%，随着到期重定价，预计负债成本仍有显著下降空间。

    　　资产质量：不良率边际企稳，拨备覆盖率继续创新高。三季度末不良率环比持平于0.98%，近年来不良净生成率稳定性明显优于小微银行同业，上半年不良净生成率0.53%，较2024全年下降6BP，核心源于上半年对公贷款占比上升，同时存量对公信贷资产质量表现优异。零售不良方面，预计小微等零售客群风险仍有波动，上半年末零售贷款不良率较期初+9BP 至1.85%。拨备覆盖率环比继续提升5pct 至345%，较期初显著提升24pct，拨贷比继续提升至3.38%，风险抵补能力进一步夯实。

    　　投资建议：息差企稳回升，资产质量处于持续改善周期。瑞丰银行资本雄厚，三季度末核心一级资本充足率12.9%，通过外延式收购不依赖经济周期逐步抬升ROE，若年内投资收购进程有所推进，将持续贡献投资收益和资本利得，进一步增厚公司ROE 水平。目前2025 年PB 估值为0.55x，PE 估值为5.3x，存在修复空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。