年报综述：非息带动营收增速提高，拨备计提力度增加，净利润增13.0%。2023年四季度在非息收入贡献之下营收累计同比增速较三季度提升0.7 个百分点至7.9%；公司资产质量整体平稳，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现13.0%的同比增长。

    　　净利息收入：Q4 环比-2.4%，主要是受息差拖累。单季年化息差1.58%，环比下行6bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行12bp，四季度单季信贷新增为负，相对高收益的个人贷款规模从二季度以来持续收缩，预计对整体息差造成了拖累，新增的对公定价预计也有下行。负债端付息率环比下行5bp，基本回到年初的水平，对资产端有一定的缓释。

    　　资产负债增速及结构：信贷投放前置，对公是Q4 主要支撑。1）信贷：2023 年整体靠前投放，一季度新增占全年的56.4%，远超2022 年同期的24.3%，预计有一定透支，四季度单季贷款减少4.5 亿。不过从贷款细分情况看，相较于三季度的主要靠票据冲量，Q4 新增信贷主要由对公支撑，单季新增17.7 亿，占比生息资产环比上升0.3 个百分点至27.7%，结构有所改善。2）存款：瑞丰银行全年新增存款205.3 亿，比去年少增12.1%。其中Q4 单季新增13.4 亿，较三季度有所提高，环比增速提高至0.9%，占比较3 季度降低1 个百分点至81.9%。

    　　资产质量：整体稳定，逾期率有所上升。1、不良维度——不良率继续下降。Q4 瑞丰银行不良率0.97%，环比3 季度继续下行1bp，单季年化不良净生成率4 季度下降20bp 至-0.26%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.30%，较三季度下行1bp，未来不良压力继续减轻。2、逾期维度——逾期率有所上升。逾期率较年中上行95bp 至1.84%，上升幅度较大，未来对资产质量的影响还需要进一步观察。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升4个百分点至304.17%；拨贷比环比上行4bp 至2.96%，风险抵补进一步增厚。

    　　投资建议：公司2024E、2025E PB 0.54X/0.49X；PE 5.11X/4.68X，公司以民营经济发达的绍兴柯桥区为大本营，越城和义乌为新的增长发力点。公司实施大零售转型和数字化改革两大战略，全行业务持续下沉，积极拓展小微融合市场，致力于打造普惠小微的行业新标杆。我们维持“增持”评级，建议积极关注。

    　　注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至2024E/2025E 营业收入39.94/41.75 亿（原值41.88/45.77 亿），净利润19.00/20.76 亿（原值21.60/25.62 亿）。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。