事项：
3 月27 日晚，瑞丰银行披露2023 年年报，2023 全年实现营业收入38.04 亿元，同比增长7.9%，累积增速较1-3Q23 上升0.81pct；归母净利润17.27 亿元，同比增长13.04%，较1-3Q23 下降3.84pct。
评论：
4Q23 中收低基数及投资收益发展较好助推营收增速小幅向上，加大非信贷减值计提力度拖累利润增速下行。1）4Q23 营收增速环比+5.7pct 至10.6%，一方面是规模保持较快增长，尤其是对公贷款增势较好；另一方面是去年同期非息收入低基数，而23 年代理业务发展较好，并且预计对永康、苍南农商行的股权投资获得较好回报，助推其他非息收入高增，其中2023 年投资收益同比增长10.8%；2）2023 年归母净利润同比增长13.0%，较1-3Q23 下降3.84pct，主要是加大了非信贷减值损失的计提力度，进一步增强风险抵御能力。
投资资产和对公贷款高增支撑规模扩张，零售信贷需求仍缓慢恢复，越城区贷款增速较快。规模保持较快增长，2023 年末生息资产同比增长23.3%，主要是加大了持有至到期的债券投资，投资同比增长51%，全年总贷款增速同比增长10.2%，较前三季度下降4.7pct，主要是由于零售贷款走弱。1）分贷款结构来看，对公贷款（不含票据）增速较快，同比增长29.1%，零售贷款同比负增长2.4%，主要是受按揭提前还款和信用卡贷款增速放缓影响，按揭/信用卡贷款同比增长-24.8%、-44.5%。值得注意的是，4Q23 消费贷企稳回升，同比增长2.8%，占总贷款比重较1H23 提升7bp 至6.9%，并且瑞丰银行重视个人经营性贷款发展，个人经营性贷款同比增长16.1%，占比较1H23 提升0.8pct 至26.6%；2）分地区来看，越城区贷款贡献度提升。瑞丰银行着力越城区发展，越城区的贷款和营收占比均有所提升，23 年贷款、营收占比分别较2022 年提升4.7pct、5.2pct 至18.3%、13.6%。
全年息差较前三季度仅收窄2bp 至1.73%，贷款收益率降幅或较3Q23 收窄，负债端成本稳定。从单季息差来看，4Q23 息差环比降6bp 至1.58%，拖累4Q23净利息收入增速环比下降1.63pct 至-10.5%。不过息差降幅较3Q23 收窄16bp，主要是四季度资产收益率降幅收窄，负债付息率总体保持平稳。1）资产端：
23 年对公贷款收益率较1H23 下降9bp 至4.63%，而零售端收益率则较1H23下降25bp 至5.34%，同比下降90bp，由于四季度消费贷止跌回升，并且收益率较高的个人经营性贷款仍保持较快增长，因此四季度息差降幅较三季度收窄；2）负债端：受益于存款挂牌利率下调，存款成本率较1H23 下降2bp 至2.28%，计息负债成本率则持平于2.23%。
资产质量保持稳定，风险抵补能力继续增强。4Q23 瑞丰银行不良率、不良净生成率、关注率分别环比下降1bp、10bp、1bp 至0.97%、0.48%、1.30%，资产质量整体稳中向好，并且拨备覆盖率环比提升4.4pct 至304%，拨贷比环比提升4bp 至2.96%，风险抵补能力有所增强。由于23 年下半年延期还本付息政策退坡，预计部分小微企业阶段性还款压力增大，也有风险分类新规影响，逾期90 天以内的贷款规模有所上升，逾期90 天以内占总贷款比重较1H23 上升0.66pct 至1.12%。
核心一级资本充足率仍较高，ROE 有所提升。4Q23 瑞丰银行核心一级资本充足率为12.68%，环比3Q23 下降28bp，一方面是2023 年12 月，瑞丰银行投资苍南农商行5%的股权，消耗了部分资本；另一方面是对公贷款增速较快，加权风险资产同比增长26.7%。在资本得到充分利用的同时，ROE 也有所提升，2023 年ROE 为10.97%，较2022 年提升了17bp。
投资建议：瑞丰银行营收、利润增速维持较好水平，规模高增和资产质量保持稳定，其他非息具有增长潜力，业绩有望持续保持10%以上复合增长。公司 当前竞争实力处于行业中游水平，但未来有望受益于：1）绍兴市信贷需求旺盛，越城区信贷规模继续扩张；2）零售贷款结构优化，消费贷止跌回升，个人经营贷业务保持较快增长，支撑零售信贷增长；3）异地同业股权投资，已投资永康和苍南农商行，增加其他非息收入，继续提升ROE。结合公司2023年报数据以及当前的宏观经济环境，我们预测公司2024-2026 年营收增速为6.71%/10.57%/14.48%（前值预测24/25 年分别为7.50%/11.87%），2024-2026年净利润增速为11.07%/11.36%/13.46% （ 前值预测24/25 年分别为14.04%/14.65%），当前估值仅0.55x24PB。考虑公司上市以来PB 估值中枢为0.9X，同期上市农商行整体PB 估值中枢为0.5X，此次我们给予24 年目标PB为0.72X，对应目标价为6.6 元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。