事件：瑞丰银行披露2023 年报，全年实现营收38 亿元，同比增长7.9%；实现归母净利润17 亿元，同比增长13%；4Q23 不良率季度环比下降1bp 至0.97%，拨备覆盖率季度环比提升4.4pct至304%。

    营收表现好于预期，拨备反哺及权益法长期股权投资对应营业外收入增厚利润表现：2023 年瑞丰银行营收同比增长7.9%（9M23 为7.1%），好于我们在前瞻中的判断（前瞻中预期6.9%），归母净利润同比增长13%（9M23 为16.9%）。从驱动因子来看，① 非息收入贡献提升是营收提速主要贡献，一方面源自公允价值变动损益净亏损的同期低基数，另一方面与普惠增量贷款补贴到账确认其他收益有关。2023 年瑞丰银行非息收入同比增长123%，贡献营收增速11.7pct（9M23 为8.9pct），其中公允价值变动收益1.1 亿（同期为亏损近2600 万）、普惠增量补贴对应其他收益1.47 亿，合计贡献营收增速7.3pct。② 息差承压仍对营收形成拖累。2023 年息差同比收窄49bps，拖累营收增速近20pct。③ 确认参股入股农商行的营业外收入增厚利润表现。2023 年瑞丰银行完成对永康农商行、苍南农商行的增资与入股，投资对价小于对应可辨认净资产公允价值产生营业外收入合计1.7 亿，以2022 年净利润为基数计算，贡献利润增速约8pct。④ 拨备持续反哺利润表现，幅度边际收窄，贡献利润增速2.7pct（9M23 为7.1pct）。

    年报关注点：① 普惠增量补贴陆续确认，2024 年营收有支撑。2023 年瑞丰银行新增普惠小微贷款100 亿，其中1H23 新增94 亿，按照央行对普惠贷款增量的互换利率补贴计算（其中2023 年6 月以前为2%，2023 年7 月至2024 年底为1%），今年上半年还将确认补贴收入约2 亿，贡献2024 年营收增速约5pct。② 对省内优质农商行参股认购还将进一步增厚瑞丰银行盈利表现。一方面投资对价小于对应可辨认净资产公允价值产生的收益确认可贡献营业外收入（2023 年确认1.7 亿），另一方面权益法长期股权投资确认的投资收益（2023 年确认近5400万）还将持续贡献营收。③ 受按揭提前还贷和异地消费贷压降影响，贷款增速有所放缓，但异地消费贷压降的阶段性因素已基本消化，2024 年贷款增速有望回升。2023 年贷款增速约10%，全年新增贷款105 亿，同比少增72 亿，主因按揭提前还款以及异地微粒贷、异地信用卡分期等业务的主动压降（若加回这部分影响，全年贷款同比基本持平），预计2024 年贷款增速回升至约13%。④ 息差同比收窄但季度环比基本平稳，2024 年息差下行压力仍存但已前置消化。

    2023 年息差同比收窄49bps 至1.73%，主要来自贷款定价下降拖累；但边际来看息差较9M23仅微降2bps，考虑到2024 年贷款定价下降将边际趋缓，同时存款成本改善将持续兑现，2024年息差季度间有望保持平稳。⑤ 不良率维持1%以下较优水平、拨备覆盖率已提升至300%以上，年末逾期率有所上升但主要与处置节奏有关。账面逾期率较快上升主要与法院诉讼处理节奏滞后有关，整体抵押率相对充分的基础上，预计实际损失较为有限。⑥ 分红率由15%上调至20%，以当前股价计算，股息率为3.6%。

    贷款增速有所放缓，但结构持续优化；异地消费贷压降的阶段性因素消化后，2024 年贷款增速有望回升：4Q23 瑞丰银行贷款同比增长10.2%（3Q23 为14.9%），全年新增贷款105 亿，同比少增72 亿，其中全年新增普惠小微贷款100.7 亿，贷款同比少增主要源自零售端按揭提前还款以及对涉及跨区域展业的微粒贷和车分期业务的主动压降（合计净减少约70 亿，若加回这部分影响全年贷款同比持平）；考虑到异地消费贷压降已接近尾声，我们预计2024 年新增贷款将回升至约140 亿（对应增速约13%）。从四季度来看，4Q23 贷款净减少5 亿，其中票据压降达21 亿是主要原因，而压降收益率较低的票据也有助于优化信贷结构、稳定资产定价表现。

    息差同比收窄但季度环比基本平稳，尽管2024 年息差依然承压，但瑞丰银行息差下行压力或已前置消化：2023 年瑞丰银行净息差1.73%，同比收窄49bps，主要源自贷款定价下降近70bps 拖累，一方面来自贷款降息，另一方面也与利率补贴确认在其他收益有关（若加回利率补贴，对应增厚贷款利率约14bps）。边际来看，2023 年净息差较9M23 仅微降2bps，一方面与四季度压降较低利率票据资产有关，另一方面也受益定价下降边际放缓。考虑到2024年贷款定价下降幅度或边际收敛，同时存款成本改善将持续兑现，瑞丰银行息差季度间有望保持平稳，息差同比降幅将逐季趋于收敛。

    资产质量保持较优水平，逾期率有所上行但与处置节奏有关：4Q23 瑞丰银行不良率季度环比下降1bp 至0.97%，拨备覆盖率季度环比提升4.4pct 至304%，测算2023 年加回核销回收后不良生成率为0.38%，同比下降5bps。注意到2023 年末逾期率较1H23 上升近1pct 至1.84%，主要受小微客群影响；但从结构来看，主要为逾期60 天以下贷款（占逾期贷款比重超6 成，表明新增逾期生成集中在4Q23），因这部分处置受法院诉讼处理节奏相对滞后影响而导致逾期率有所上升，考虑到整体抵押相对充分，预计实际损失较为有限。

    参股认购持续落地，参股省内优质农商行将进一步增厚瑞丰银行盈利表现：2023 年瑞丰银行通过协议受让股份、司法拍卖受让股份等方式完成对永康农商行增资1.8%、对苍南农商行参股5%事项，均已成为两家农商行的主要股东，并分别派驻一名董事参与决策性事务。我们在2023 年9 月发布的报告《瑞丰银行跟踪报告：兼具实干兴行、长足扩表、业绩成长的优秀银行》中详细测算及梳理，参股认购对瑞丰银行业绩的增厚主要体现在三方面：

    1）当期一次性确认营业外收入。目前瑞丰银行PB(LF)为0.62 倍，其以不高于这一估值水平为目标进行参股认购，对于投资对价低于可辨认净资产公允价值部分将确认当期营业外收入（2023 年合计确认1.7 亿）。

    2）确认长期股权投资对应可持续投资收益。瑞丰银行对被参股对象以权益法核算长期股权投资，对于并表利润确认投资收益（2023 年确认近5400 万）。根据瑞丰银行年报显示，2023 年永康农商行总资产同比增长22%、营收同比增长11%、净利润同比增长16%；苍南农商行总资产同比增长19%、营收同比增长9%、净利润同比增长10%，充分发掘优秀兄弟农商行入股参股，为被投银行提供技术输出和业务协同的同时，更为瑞丰银行增厚盈利、提升ROE 添色助力。

    3）从用足资本角度，瑞丰银行资本足以支撑10 家左右的参股认购。资本新规中对于未并表金融机构的小额少数资本投资合计不超过核心一级资本净额10%部分将不用从各级监管资本中扣除，以2023 年数据计算，瑞丰银行对应可投资规模约17 亿。按照被参股认购标的平均资产规模500 亿、净资产50 亿、持股比例5%、估值不高于瑞丰银行自身计算，每家投资规模约1.5 亿（50 亿*5%*0.6 倍），瑞丰银行当前资本足以支撑10 家左右的参股认购。

    投资分析意见：长期来看瑞丰银行以高效用足杠杆为导向实现扩表和参股认购驱动ROE 稳步提升，短期来看补贴收入逐步确认也将支撑其2024 年营收保持好于同业的增长表现，维持“买入”评级。基于审慎考虑上调信用成本，下调2024-25 年盈利增速预测，新增2026 年预测，预计2024-26 年归母净利润同比增速分别为12%、14.1%、15.0%（原预测2024-25 年分别为20.3%、21.3%）。当前股价对应2024 年PB 为0.54 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；参股认购落地存在不确定性；小微零售等需求端改善明显低于预期。