近年来公司资产结构与质量双改善，业绩维持超15%高增长。瑞丰银行是浙江省内唯一一家上市的农商行，这几年资产结构与资产质量均有所改善，带动业绩突破20%高增速，虽然受疫情冲击和地产遇冷影响导致需求下行，业绩增速有小幅下滑，但2023 年前三季度业绩仍维持超15%的高增长。1）资产结构改善：瑞丰银行于2017-2019 年压缩同业投资规模，同时大力发展零售业务，贷款增速逐渐走高，2017-2022 年贷款占比逐年走高至超60%；2）资产质量改善：随着绍兴市产业转型升级逐步完成，瑞丰银行贷款结构调优，存量不良逐渐出清，不良率降至9M23 的0.98%，在A 股10 家上市农商行中排名第4。

    　　当下瑞丰银行竞争力如何？指标位于农商行中游，往后看仍有改善空间，有望跻身第一梯队。1）同业对比：当前瑞丰银行在A 股上市的10 家农商行中总体指标处于中游水平。瑞丰银行规模增速较快，9M23 生息资产增速同业第一，同时贷款增速同业第二，仅次于常熟银行；息差表现上，由于零售贷款占比较高，贷款收益率同业第二，但负债成本也较高，净息差水平处于行业中游；资产质量角度，A 股上市农商行资产质量均有所改善，瑞丰银行不良率水平行业中游，拨备覆盖率高于行业平均水平，未来仍有提升空间；2）三方面增长潜力，有望跻身第一梯队： 一是绍兴市经济增速较快，出口需求旺盛，贷款规模有望保持较快增长；二是信贷结构和负债成本仍有优化空间，零售占比有望逐步回升，息差收窄幅度或低于同业平均水平；三是资产质量仍有改善空间，在存量不良出清、贷款投向结构优化后，不良率有望继续下行。

    　　未来发展空间如何？本地有增量，异地可投资。1）区域层面，绍兴大本营产业转型升级，新增信贷需求较强，其中越城区信贷增长有望保持超20%高增。

    　　瑞丰银行超90%的分支机构和贷款都在绍兴地区（柯桥区和越城区）。自2017年起绍兴市进行产业转型升级，从以高污染、高能耗的纺织、化工等传统产业为主，转型升级后形成了集成电路、高端生物医药、先进高分子材料、智能视觉四大浙江省级“万亩千亿”新产业平台。2023 年绍兴市金融机构本外币贷款同比增长19.0%，高于浙江省4.8pct。其中越城区重点发展集成电路产业，出口增速和信贷增速均快于绍兴市；2）业务层面，个人经营贷仍有增量提质空间。瑞丰银行重视个人经营贷发展，为加大客户下沉力度，2023 上半年合并普惠金融部、微贷事业部成立普惠金融事业部，提高个人贷款业务办理效率，促进个人经营贷增长。与微贷龙头常熟银行对比，瑞丰银行的个人经营贷占比、市场深度以及资产质量均有提升空间，同时其也具备提升的主客观条件，预计未来3 年个人经营贷仍将保持20%以上高增；3）异地可靠同业股权投资提升ROE：异地发展方面，瑞丰银行在义乌地区有3 家分支机构，虽然义乌地区小商品经济发达，出口和信贷需求较强，但同业竞争比较激烈。而通过同业股权投资，瑞丰银行既可以绕过异地经营限制，也可以节省在异地增设网点的费用，并在收获投资收益的同时提升ROE。在这方面，瑞丰银行既有需要（低ROE），也有优势（同业股权投资落地更早，较高的核心一级资本充足率）。并且2022 年浙江省内就有26 家农商行ROE 超过12%，瑞丰银行可以从中择优挑选投资来改善自身ROE。

    　　机制稳定性如何？市场化程度较高，核心管理层稳定。公司市场化程度较高，主要体现在：1）前十大股东中，除了第一大股东为国资背景外，以民营企业为主，9M23 民营合计持股比例为35.2%，且瑞丰银行目前暂无控股股东和实际控制人，更加有利于公司自主经营和管理；2）管理机制方面，瑞丰银行归属于浙江省农信社管辖，浙江省农信社是全国首家改制为联合银行的省农信社，相比传统的省联社模式和统一法人模式，联合银行管理模式对各县级机构的经营管理干预较少，市场化程度较高；3）对核心高管的薪酬激励充分。瑞丰银行核心管理层较为稳定，并且新行长陈钢梁、三位副行长、监事长均为内部培养，熟知公司历史文化和战略定位。2023 年9 月，原董事长章伟东因年龄原因辞任，新任董事长吴智晖曾在嵊州、新昌、诸暨等多地农商行任职党委　　书记及董事长，管理经验丰富，且对“三农”、小微业务较为熟悉，预计其上任后将继续完善瑞丰银行微贷经营打法，促进微贷业务发展。

    　　投资建议：2020 年以来公司基本面显著改善，受益于规模高增和资产质量改善，业绩有望持续保持15%左右复合增长。公司当前竞争实力处于行业中游水平，但未来有望受益于：1）绍兴市信贷需求旺盛，东盟、“一带一路”的出口需求将拉动当地经济增长，支撑信贷规模增长；2）公司探索“微小融合”模式，发展个人经营贷业务，支撑零售信贷增长，结构调优支撑息差降幅有望收窄；3）异地同业股权投资，增加其他非息收入，提升ROE。基于公司区位优势、业务定位以及当前的宏观经济环境，我们调整公司2023-2025 年净利润增速预测为16.7%/14.0%/14.7%（前值为17.7%/18.4%/20.5%），当前估值仅0.5x24PB。考虑公司上市以来PB 估值中枢为0.9X，同期上市农商行整体PB估值中枢为0.5X，此次我们给予24 年目标PB 为0.72X，对应目标价为6.9元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济超预期下行、金融让利、同业股权投资不及预期。