投资要点
瑞丰银行是一家深耕本土、善做小微的优质农商行，受益于本地旺盛信贷需求、省内众多优质农商行可供投资，公司成长路线清晰、盈利增长确定性强。
公司画像：深耕本地的农商行
（1）公司沿革：深耕小微七十载。瑞丰银行是浙江首家上市农商行，公司前身最早可追溯至1952 年成立的绍兴县首家农村信用互助组，至今有70 余年历史。
（2）治理结构：管理层年富力强。①民企股东主导。公司无控股股东、实控人。23Q3 末前十大股东中，民营股东占9 席。②高管年富力强。管理层平均年龄48 岁。现任董事长吴智晖先生曾在嵊州农商行、新昌农商行、诸暨农商行任董事长。现任行长陈钢梁先生曾在绍兴县信用联社、绍兴县农村合作银行（均为瑞丰银行前身）、瑞丰银行工作多年。核心高管拥有丰富的小微业务管理经验。
（3）区域特征：小微经济排头兵。①经济质地。23A 柯桥区GDP 总量、GDP 增速均位居绍兴市各区县之首。②信贷需求。柯桥区信贷需求大、增速快，近1/3的贷款为小微企业贷款。③竞争压力。国有银行下沉幅度相对低，与柯桥经济体量相近的3 个区/县，国有行网点均值为130 家，而柯桥的国有行网点数为98 家。
（4）经营模式：深耕本地的客群。①深耕柯桥本地。23Q2 末，瑞丰银行共有107 家网点，88 家位于柯桥区，在柯桥区的贷款市占率21.2%。②服务全量客户。与多地下沉的“常熟模式”不同，瑞丰银行客户群体范围广、户均规模高，各类客群的规模差异明显。2022 年末瑞丰银行个人经营性贷款户均规模61 万，约为常熟银行的两倍。2022 年末瑞丰银行的小微企业贷款、个人经营性贷款（普惠条线）、微贷的户均贷款规模约为550 万、48 万、45 万。③打造品牌优势。瑞丰银行通过标准化审批机制，快速为小微主体提供资金支持，塑造品牌优势。④获取省行支持。瑞丰银行背靠浙江农商联合银行，获取管理、科技等方面支持。
盈利特征：杠杆低、不良改善
瑞丰银行ROE 低于同业，源于杠杆低、ROA 优势降低。23Q1~3 的ROE 低于同业1pc，劣势较22A 扩大。ROA 优势降低，源于息差优势收窄、信用成本较高。
（1）规模：规模小增速快。23Q3 末资产1923 亿元，仅大于江阴银行。23Q3 末资产同比增长21%，增速板块第一。近五年资产复合增速14%，高于同业3pc。
（2）息差：同业平均水平。23H1 净息差1.86%，处于同业平均水平。近3 年，息差优势收窄，源于资产收益率优势下降。①资产端，23H1 资产收益率4.03%，较同业优势收窄至10bp，源于零售贷款占比、收益率均下降。23Q2 末零售贷款占比较21Q4 末下降10pc，零售贷款占比优势较21Q4 末收窄9pc。23H1 零售贷款收益率较同业优势，较22A 收窄51bp 至3bp。②负债端，负债成本率2.25%，高于同业平均水平19bp，源于存款成本高、占比大。23H1 存款成本率2.30%，较同业平均高54bp，23Q2 末存款占计息负债的82%，高于同业平均6pc。
（3）非息：中收表现较弱。23Q1~3 非息收入占总资产的0.44%，低于同业平均2bp。其中，中收占比低于同业平均13bp，其他非息占比优于同业平均11bp。
（4）费用：低于可比同业。与善做小微的常熟、港行类似，瑞丰银行的人均资产较低，工资占资产比重高。但受益于浙江农商联合银行在金融科技、人才培训等方面支持，23Q1~3 瑞丰银行成本收入比仅30.6%，低于可比同业平均水平。
（5）减值：资产质量改善。23H1 信用成本率0.84%，与常熟相近。近年来瑞丰在资产质量改善情况下，主动提升风险抵补能力，增厚拨备。①资产质量改善。
23Q3 末不良率、关注率0.98%、1.30%，较19Q4 下降37bp、24bp。23H1 不良生成率、真实不良生成率0.62%、0.58%，较19A 下降19bp、28bp。②增厚拨备。
23Q3 末拨备覆盖率较19Q4 末提升56pc，与行业平均差距较19Q4 末收窄27pc。
未来展望：成长路径清晰明确
（1）五年再造一个瑞丰：市场担心瑞丰银行未来成长空间有限，我们认为瑞丰银行资产规模有望五年翻倍。主要考虑：①五年规划明确。2023 年初确立新五 年规划，2024~2027 年资产、贷款复合增速有望达到13%、15%。②信贷需求旺盛。近五年柯桥区贷款增速20%左右，本地旺盛信贷需求支持规模持续增长。
（2）投资省内优质农商：市场担心瑞丰银行投资农商行的机会有限，我们认为机会较多。主要考虑：①省内优质农商行很多。2022 年68 家浙江省内样本农商行平均ROE 为11.5%，高于瑞丰0.8pc，平均不良率为0.78%，低于瑞丰30bp。
②瑞丰银行有能力投资。瑞丰银行是浙江唯一上市农商行，在浙江农信体系占据重要地位。23Q3 末核心一级资本充足率13.0%，处于较高水平。③浙江省内农商行的投资性价比高。以瑞丰银行投资永康农商行为例，2022 年12 月，瑞丰银行以0.59 倍PB 的价格，受让永康农商行5.16%股权，成为其第一大股东。我们测算，此次参股贡献2022A 瑞丰银行ROE 约0.8pc。
盈利预测与估值
预计瑞丰银行2023-2025 年归母净利润增速为13.25%/10.53%/10.01%，对应BPS为8.42/9.26/10.19 元。截至2024 年2 月8 日，现价为5.06 元/股，对应2024 年PB为0.55 倍；目标价为6.21 元/股，对应2024 年PB 为0.67 倍，现价空间23%，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险，业务集中风险。