事件：瑞丰银行披露2023 年三季报，9M23 实现营收29 亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润12.6 亿元，同比增长16.9%。3Q23 不良率季度环比持平0.98%，拨备覆盖率季度环比上升0.8pct 至299.8%。
普惠小微业务补贴到账支撑营收，我们预计四季度依然有补贴“余粮”给营收带来正贡献，助力业绩增长稳步提速：9M23 瑞丰银行营收同比增长7.1%（前瞻中预期7%；1H23 为8.2%），归母净利润同比增长16.9%（1H23 为16.8%），从驱动因子来看，① 央行普惠贷款增量补贴到账贡献营收增长。9M23 非息收入同比增长70%，贡献营收增速8.9pct。
其中三季度确认补贴收入1 亿（计入其他收益），贡献营收增速3.7pct；根据去年下半年以来新增普惠估算（期间央行对普惠增量贷款补贴为2 个百分点），预计四季度还将有约5000 万补贴收入，可再增厚全年营收增速约1.4pct。② 息差收窄拖累营收表现，规模高增部分弥补定价下行压力。9M23 利息净收入同比下滑2%，拖累营收增速1.8pct。其中息差同比收窄49bps 拖累19.3pct，规模增长贡献17.5pct。③ 拨备适当反哺利润但幅度小幅下降。拨备反哺利润增速7.1pct，较1H23 下降1.3pct。
三季报关注点：① 受贷款久期较短、更早体现重定价影响，息差同比降幅扩大，但四季度有望筑底企稳。9M23 息差同比收窄49bps 至1.75%（1H23 同比收窄38bps），其中小微贷款到期置换的重定价因素是主要拖累。但三季度重定价影响已基本消化、今年以来贷款利率基本平稳，同时存款成本还有下降空间，四季度息差有望开始趋稳。② 主动压降对公大额信贷及异地消费贷投放，叠加按揭提前偿还冲击，三季度信贷增长放缓也是情理之中。3Q23 贷款同比增长15%，增速季度环比放缓约5pct；前三季度新增贷款110亿，占全年投放目标近7 成，若加回主动压降贷款影响，实际新增贷款表现符合预期。③极严认定标准下不良低位持平，潜在不良指标继续改善，拨备覆盖率接近300%。看好瑞丰银行稳步兑现跻身上市银行资产质量第一梯队的目标。
信贷增长放缓不能“管中窥豹”，主动调整的结构性因素占主导，实际新增信贷投放量其实符合全行序时进度：3Q23 贷款同比增长14.9%（2Q23：19.8%）。前三季度新增贷款110 亿，占全年新增信贷目标近7 成；单三季度新增贷款21 亿，其中受部分大额对公贷款到期影响，对公贷款净减少7 亿；受异地投放消费类贷款主动压降及按揭提前还贷影响，零售贷款净较少8 亿。如果把上述结构性因素加回，实际新增贷款表现并不弱，基于十分充足的资本实力，叠加有想法、有干劲的管理团队加持，我们同样看好瑞丰银行下一阶段的信贷扩表节奏。
受贷款久期较短、更早消化重定价影响，息差同比降幅扩大，四季度有望筑底企稳：9M23瑞丰银行息差1.75%，同比收窄49bps（1H23 同比收窄38bps），测算3Q23 为1.60%，季度环比下降18bps。考虑到去年前三季度新增贷款占全年比重近8 成（以小微为主，久期大多在一年以内），同时年初重定价后新投放贷款利率基本平稳（以季度平均生息资产收益率来看，今年前三季度基本稳定约3.77%，较2022 全年平均水平下降43bps），预计当前已经基本消化重定价影响；叠加随着存款报价下调红利释放，存款成本还有下降空间（三年期以上定期存款占比约2 成，其中1/3 将在明年初重定价，降幅接近60bps），4Q23 开始瑞丰银行息差有望企稳。
资产质量保持极优水平，不良率低位平稳、潜在不良指标继续改善，拨备覆盖率已提升至接近300%：在逾期不良剪刀差为负的极严认定标准下，3Q23 瑞丰银行不良率季度环比持平0.98%，关注率季度环比下降2bps 至1.30%，测算9M23 加回核销回收后年化不良生成率0.44%（1H23 为0.51%）。拨备覆盖率已达300%，季度环比上升0.9pct，预计下阶段瑞丰银行更将全力跻身上市银行资产质量第一梯队。
投资分析意见：“好果实”开始兑现，央行补贴到账助力瑞丰银行行业优等生的营收表现，业绩稳步向上目标也在持续验证，维持买入评级。瑞丰银行目标明确、打法务实、管理层重视发展；成长路径清晰，让资本走出去、参股认购的长逻辑同样不断兑现，当前估值仍未充分反映瑞丰银行的成长性，而这种预期差将会伴随稳步向上的业绩验证持续修正。考虑到重定价影响消化，下调息差判断，调低2023-25 年盈利增速预测，预计2023-25 年归母净利润同比增速分别18.1%、20.3%、21.3%（原预测分别20.3%、21.2%、21.7%），当前股价对应23 年0.63 倍PB，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；参股认购落地存在不确定性；小微零售等需求端改善明显低于预期。