业绩增速保持稳定，非息高增+规模扩张共同驱动。2023 年上半年营收/归母净利润增速分别为8.2%、16.8%，Q2 单季度增速分别为8.3%、17.4%。业绩核心驱动因素为规模扩张强劲和其他非息高增。具体来看：（1）净利息收入同比增长1.7%，Q2 单季度同比增长6.3%，Q2 单季度净利息收入表现强劲，得益于贷款高速增长，同比增速20%，上半年净息差1.86%，预计Q2 息差基本稳住，新发放小微定价企稳，对公定价稳定，按揭重定价Q1 基本消化完毕；（2）其他非息收入同比+36.7%，主要是公允价值变动净收益增加较多，普惠补贴入账对营收形成支撑。成本方面，成本收入比较年初下降1.5pct 至31.8%，信用减值损失同比-1.6%，信用成本同比-0.2pct 至1.06%。

    　　规模扩张维持强劲，微小融合引领普惠金融破局。2023 年上半年总资产增速同比+25%（环比+4.6%），其中贷款同比+20%（环比+2.6%），规模扩张进入快车道。拆分信贷结构，①上半年对公贷款贡献126%的增量，弥补零售端需求不足，对公重点投放租赁和商务服务业及建筑业，分别贡献贷款增量31%和27%，公司扎根区域经济，聚焦三农小微，全行普惠小微贷款余额421 亿元，较上年末增长29%；②零售贷款较年初下降3.68 亿元，其中住房按揭贷款较年初下降23 亿元，主要由于提前还贷压力较大同时新增需求疲软；公司在前期融合试点的基础上实施微小业务全面融合，成效初显，个人经营贷保持高速增长，同比+28%，贡献贷款增量32%，占据零售的半壁江山。存款方面，存款同比+26.3%（环比+6.3%），增长强劲。

    　　息差较年初收窄35bp 至1.86%，预计Q2 企稳。2023 年上半年净息差1.86%，同比收窄38bp，较年初收窄35bp，其中贷款收益率下降明显，较去年同期5.46%下降55bp 至4.91%，较年初收窄51bp，影响主要来自Q1 存量按揭重定价及让利普惠小微，预计Q2 息差基本稳住，新发放小微定价企稳，对公定价稳定，按揭重定价影响Q1 基本消化完毕。负债端存款定期化趋势延续，存款成本率2.30%，较年初小幅上升1bp。展望后续，随着公司零售转型持续推进，坚持做小做散，新发放贷款定价企稳，资产收益率稳中有升，负债端发力对公活期存款，存款成本有望平稳向下。

    　　资产质量持续改善，不良率降至0.98%。2023 年上半年末，不良率环比-3bp至0.98%，关注率环比-6bp 至1.32%，拨备环比+13pct 至299%，资产质量表现优异。拆分来看，零售不良率阶段性上行至1.21%，较年初+7bp，对公不良率显著下降，其中制造业不良率维持低位0.55%，批发零售业不良下降明显（由年初3.87%降至2.60%）。

    　　盈利预测与评级：我们小幅调整公司2023、2024 年EPS 分别至0.91 元、1.08 元，预计2023 年底每股净资产为8.48 元。以2023 年8 月22 日收盘价计算，对应2023 年底PB 为0.66 倍。瑞丰银行立足绍兴，辐射浙江，聚焦三农小微，全方位打造区域小微标杆，同时坚定零售银行转型步伐。

    　　盈利能力稳步提升，规模扩张步入快车道，资产质量持续改善，业绩有望持续向好。维持“增持”评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张不及预期