事件：1）瑞丰银行披露2023 年中报，1H23 实现营收18.9 亿元，同比增长8.2%，实现归母净利润7.3 亿元，同比增长16.8%。2Q23 不良率季度环比下降3bps 至0.98%，拨备覆盖率季度环比提升13.3pct 至299%。

    2）董事会通过投资入股诸暨农商行、苍南农商行事项，拟通过协议转让、拍卖受让等方式，受让不超过总股本其9.8%的股份，最终认购事宜及认购数量以银行业监督管理机构批复为准。

    营收利润双提速，各项指标稳步向上的经营目标持续兑现，全年实现两位数营收增长、20%以上利润增长更可期：1H23 瑞丰银行营收同比增长8.2%（1Q23:8.1%），归母净利润同比增长16.8%（1Q23:16.2%）。从驱动因子来看，① 以量补价对冲账面息差下行影响，利息净收入贡献由负转正。1H23 利息净收入同比增长1.7%（1Q23 为下滑3.2%），贡献营收增速1.5pct。其中规模增长贡献营收增速16.2pct，受定价下行和普惠补贴滞后到账影响，息差同比下行38bps 拖累营收增速14.7pct。② 低基数下非息收入高增提振营收表现。1H23 非息收入同比增长53%，贡献营收增速6.7pct，主要受益低基数下公允价值变动损益同比增长超660%。③ 拨备适当反哺利润但幅度下降，为后续更可持续的利润释放留足弹药。拨备反哺利润增速8.4pct，但较一季度收窄超11pct。④ 增资永康农商行确认长期股权投资的营业外收入，增厚利润表现。今年6 月通过协议受让方式增持永康农商行1.8%股份，账面净值超过投资成本部分确认营业外收入，贡献利润增速4.3pct。

    中报关注点：① 让资本走出去，参股认购长逻辑进一步明确。继去年末入股永康农商行后，此次董事会公告拟入股诸暨农商行、苍南农商行；若中性假设最终持股5%，以2022年数据静态测算，可增厚瑞丰银行利润增速4 个百分点、增厚ROE 达0.4pct。② 上半年普惠小微贡献信贷高增长，好果实更在后半程。2Q23 贷款增速达19.8%，上半年新增信贷基本全部由普惠小微贡献。尽管年初投放利率相对偏低，拖累当期货面息差表现，但央行增量补贴滞后到账将增厚营收。根据去年下半年以来新增普惠估算，以2022 年为基数，可增厚营收增速约7 个百分点、增厚息差17bps。③ 不良再双降，潜在不良指标全线改善，拨备覆盖率已接近300%。降不良、提拨备趋势明确，关注率、逾期率等各项指标也逐步改善，预计瑞丰银行将全力跻身上市银行资产质量第一梯队。

    参股认购再进下一程，拟投资入股诸暨农商行、苍南农商行，资本走出去长逻辑持续验证：

    1）继去年末入股永康农商行后，此次董事会公告拟入股诸暨农商行（2022 年末总资产733 亿元、不良率0.92%、拨备覆盖率超650%，ROE 约9.5%）、苍南农商行（2022 年末总资产469 亿元，不良率0.72%、拨备覆盖率近640%，ROE 约14%），持股比例不超过其总额的9.8%。若中性假设最终持股5%，以2022 年数据静态测算，参股后可增厚瑞丰银行利润增速4 个百分点、ROE 约0.4 个百分点。

    2）更重要的是，这不仅是让资本走出去的又一标志性案例，更是持续积极主动认购参股的起点。我们在2 月20 日发布报告《瑞丰银行：以小见大，可预期、可持续的加杠杆周期》中梳理道，目前浙江省内80 家未上市农商行，普遍盈利能力较好（平均不良率仅0.83%、平均ROE 超12%），瑞丰银行作为全省唯一一家上市农商行，具有充分空间发掘优秀“兄弟农商行”入股参股，为被投银行提供解决资本金紧缺压力的同时，也为瑞丰银行增厚盈利、强化跨区域协同添色助力：

    ① 从增厚ROE 维度，假设参股认购标的资产规模500 亿（目前浙江省内非上市农商行超3 成资产规模超500 亿；假设杠杆倍数10 倍，对应净资产50亿元）、ROE 为12%（浙江省内农商行平均ROE 约12%），若假设持股比例5%，则对应每家确认长股投可对应并表确认投资收益约3000 万（50 亿*12%*5%），以2022 年为基数静态测算，可增厚瑞丰银行ROE 约0.2pct。

    ② 从用足资本维度，2Q23 瑞丰银行核心一级资本充足率达13%，较为充裕的资本存在进一步用足的空间。根据公司披露的2024-26 年资本管理规划，到2026 年核心一级资本充足率不低于11%（监管底线为7.5%），则对应资本冗余约24 亿（2Q23 瑞丰银行RWA 约1200 亿*(13%-11%)）。瑞丰银行目前PB(LF)约0.7 倍，假设收购对价不高于自身估值、参股标的资产规模500亿（假设杠杆倍数10 倍，对应净资产50 亿元）、持股比例5%，则持股成本约1.75 亿元（50 亿*5%*0.7 倍），对应每家占用资本约2.4 亿（1.75*股权投资风险权重1250%*目标核心一级资本充足率11%）。考虑到瑞丰银行目前也已未雨绸缪申请发行50 亿元可转债，可充分保障中期层面在新一轮高效推进战略过程中，无需担心资本不足。

    上半年普惠小微贡献信贷延续高增长，好果实更在后半程：2Q23 贷款同比增长19.8%（1Q23:21.8%），上半年新增贷款89 亿，其中若加回票据的压降，合计新增贷款108亿，基本全部由普惠小微贡献，弥补消费、按揭等零售贷款增长不足（上半年新增普惠小微94 亿；零售贷款则净减少4 亿）。同时，尽管短期普惠小微投放利率或低于各项贷款，拖累当期货面息差表现（1H23 净息差1.86%，较2022 年下降35bps），但央行对普惠贷款增量补贴会滞后到账增厚营收，好果实更在后半程。去年下半年到今年上半年合计新增普惠贷款约120 亿，期间央行对普惠贷款增量补贴为2 个百分点，即对应补贴约2.4 亿（计入其他收入，对应将在今年下半年和主要在明年上半年兑现）。以2022年为基数，可增厚营收增速6.8 个百分点；若全部还原进息差，则可增厚账面息差约14bps。

    不良再双降，潜在不良指标全线改善，资产质量继续向上市银行第一梯队迈进：2Q23不良贷款季度环比下降0.5pct，不良率季度环比下降3bps 至0.98%；测算加回核销回收后不良生成率仅约0.5%。从前瞻指标来看，2Q23 关注率1.32%，季度环比下降6bps；逾期率0.89%，较年初下降达17bps。2Q23拨备覆盖率季度环比提升13.3pct 至299%，预计下阶段瑞丰银行更将全力跻身上市银行资产质量第一梯队。

    投资分析意见：瑞丰银行营收、业绩稳步向上的趋势正在兑现；让资本走出去、参股认购的长逻辑同样进一步确认，维持买入评级，重申首推组合。对于瑞丰银行这样目标明确、打法务实、管理层重视成长的银行，坚守服务小微、真正体现政治性、人民性的银行，是不应该止步于估值修复的。当前瑞丰银行股价对应2023 年仅0.67 倍PB，但我们认为市场依然没有充分认识瑞丰银行的成长性，这种预期差会伴随稳步向上的业绩验证持续修正，目标估值23 年1 倍PB。维持盈利增速预测，预计2023-25 年归母净利润同比增速分别为20.3%、21.2%、21.7%，维持“买入”评级和银行首推组合。

    风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；参股认购落地存在不确定性；零售需求端改善明显低于预期。