区域冠军，起步绍兴最发达地区，小微底色和市场化基因突出

    瑞丰银行总部位于绍兴市最富饶的柯桥区，同时布局越城区、嵊州市、义乌市。柯桥区是全国综合实力十强区，也是“杭宁一体化发展的关键节点区”，周边的宁波、杭州都孕育了优质的区域银行。柯桥区为出口导向型经济，且增长韧性强，今年欧美出口需求下滑的宏观背景下，1~5月出口同比增速依然高达20%。作为全球最大的轻纺贸易中心，纺织产业是支柱性需求，同时近年来又启动制造业转型升级，2023H1 柯桥区的高新技术产业投资增速高达95.1%。

    　　市场化基因是瑞丰银行的核心优势。组织关系由浙江农商联合银行监管，作为全国农信系统改革的“第一单”，浙江的农信管理体制高度市场化，仅对系统内银行的核心管理层进行任命，但不干预日常经营。瑞丰银行的核心管理团队以自主培养为主，董事长在行内供职三十余年，多名核心管理层的年龄不足50 岁，且薪酬激励充分，这将是长期保持战略定力的关键。

    　　小微黑马，从柯桥迈向省内异地，营收上行+资产质量显著改善

    　　瑞丰银行在柯桥区本地的贷款市占率高达23%左右，未来进一步扩表的逻辑包括本地深耕小微+乘风制造业升级，同时异地加速提高市场份额。目前在越城区、嵊州市、义乌市的贷款市占率分别为3.16%、2.83%、1.87%，均处于上行阶段。预测未来三年总贷款将至少实现16%复合增速，其中异地增速更快。贷款结构的零售小微特色突出，个人经营贷+对公制造业和批发零售业合计占比达到54%，未来继续向普惠小微倾斜，同时队伍打法更加精细化。

    　　营收增速预计迈入上行周期，核心驱动力：1）央行针对普惠小微的激励资金陆续返还，弥补净息差下行影响；2）银保监会42 号文后，小微贷款市场进入新均衡，新发放贷款利率企稳，同时存款成本率也有下行空间；3）手续费净收入未来有望转正。资产质量方面，不良净生成率长期低于1.0%且优于可比同业，不良率快速下行+拨备覆盖率快速上升。小微风控模式的核心理念是“三分三看三重”，不会简单依据抵质押物、负债率等表观逻辑判断风险，而是要求扎实深入到企业内部，获取相关的水电煤、所在行业开机率、交易数据等，判断实质性风险。

    　　资本扬帆，外延式投资打开ROE 上升空间，战略加速兑现

    　　瑞丰银行ROA 超过1.0%且领先同业，真实盈利能力强劲，但由于资本厚+杠杆低，导致表观ROE 低于同业。未来计划通过投资入股浙江优质农商行，抬升ROE，大幅提高资本运用效率。

    　　此前投资入股永康农商行并进一步增持至6.96%，成为首单成功案例。永康农商行ROE 达到14.51%，不良率仅0.67%，拨备覆盖率接近800%，质地优异，并且估算投资成本，对应估值仅约0.6~0.7XPB，考虑首年资本利得，进一步增厚账面投资收益。未来投资战略有望加速，浙江农商联合银行系统内共管理81 家农商行和1 家信用联社，其中不少质地优异的小型银行满足高ROE、低不良、高拨备特征，是未来潜在的投资合作对象。

    　　投资建议：重点推荐，高成长+特色鲜明的浙江优质农商行

    　　预测瑞丰银行2023、2024 年营业收入同比增速12.2%、15.6%，归母净利润同比增速16.9%、19.4%。基于8 月1 日收盘价，2023 年PB 估值0.68X、PE 估值6.30X。考虑规模高弹性扩张、营收上行、外延收购加速，看好长期高成长潜力，重点推荐，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、异地市场份额扩张不及预期；2、净息差超预期大幅下行；3、盈利预测假设不及预期。