瑞丰银行概况：立足小微，服务三农，浙江省首家上市农商行。

    　　瑞丰银行成立于2005 年，2021 年成功在A 股上市，是浙江省唯一一家上市农商行。2022 年末，瑞丰银行共有108 家分支机构，其中89 家位于绍兴市柯桥区，16 家位于绍兴市越城区，3 家位于义乌市（金华市代管），2023 年3 月末总资产1815 亿元，贷款余额1088 亿元，上市农商行中体量最小。1）股权结构分散，民营占比高：第一大股东柯桥区财政局间接持股6.72%，其余十大股东均为民企，持股在5%以下。2）管理层稳定、年轻化：管理层主要为内部提拔，均在行内供职多年，行长、副行长平均年龄45 岁。管理层整体较为稳定，有利于公司战略稳定和业务发展。

    　　区域特色：民营、小微经济活跃，为小微业务提供天然土壤。

    　　1）市场主体以民营、个体户居多：2022 年末绍兴市市场主体中个体工商户占比67%，民企占全部企业达93%；义乌市个体工商户占市场主体比例也超过65%，民营占企业总数超97%。

    　　2）信贷需求旺盛，增速较快：绍兴市贷款增速整体逐年提升，2022 年达到18.3%，近5 年规模翻倍，2022 年小微企业贷款占比28.5%，同比高增32.1%，义乌市贷款增速也逐年提升至2022 年的16.5%，同样实现5 年规模翻倍。

    　　业务特色：全行业务持续下沉，小型+微型企业+经营贷占比达60%。

    　　1）坚持小微战略定位，持续“做小做散”。瑞丰银行多年来贷款结构逐步下沉，微型企业贷款占比由2015 年的9.3%，提升至2022 年末的12.1%，零售贷款占比也由29.8%提升至51.6%，对应年均增速分别为18.5%、23.4%。从近3 年情况来看，主要是小型企业+微型企业+个人经营贷发力，占全行贷款增量的78%。

    　　2）多年积淀，小微业务模式成熟可复制，带动全行贷款增速、息差同业领先。A、当前小微业务已成为全行基石：2022 年末小微企业贷款+个人经营贷占比高达60%，近3 年年均增速25.3%，贡献了全行78%的增量。B、异地可复制性较强：2022 年末义乌地区在仅有3 个网点（占比2.8%）的情况下，贷款占全行比重达到8.2%，近3 年年均增速达到23.5%（义乌地区主要是微贷贡献，若按微贷占比计算，实际比例会更高）。C、贷款增速、息差领先同业：2022 年贷款增速达到21%，同业最高，其中76%来自小型+微型+个人经营业务贡献，2023Q1 贷款较年初高增5.8%，开门红情况良好。2022 年净息差达到2.21%，仅次于常熟银行、张家港行。

    　　发展空间：市场规模稳步增长，异地市占率仍有提升空间。

    　　1）市场规模稳步扩张：瑞丰银行所在的绍兴柯桥区、越城区以及义乌市区域贷款增速较快（均在16%以上），即使未来市占率持平，假设各区域贷款增速不变，瑞丰银行贷款增速也能达到18%左右。

    　　2）异地市占率仍有提升空间：A、柯桥区：市占率达23.4%，近3 年基本稳定，提升空间相对有限；B、越城区：市占率仅3.2%，对应网均市占率0.20%（越城区16 家网点），而柯桥区网均市占率达到0.26%，越城区仍有30%以上的提高空间。未来在人员基本稳定的情况下，网均市占率提升主要靠提高人均产能，2022 年末柯桥区、越城区人均产能分别为0.87 亿、0.65 亿，越城区同样有30%以上提升空间。C、义乌市：网点仅3 家，市占率达到1.9%，网均市占率（0.62%）、人均产能（1.75亿）均已达到较高水平，未来继续扩张或需要新开设网点，或进一步提高人均产能。

    　　资本“扩张”：参股当地农商行，打开业绩增长空间。

    　　核心一级资本充裕，积极认购参股提高资本利用效率。瑞丰银行作为浙江省唯一一家上市农商行，资本金相对充裕。2022 年末核心一级资本充足率达到14.4%，基本为上市银行最高水平，可通过认购参股其他农商　　行进一步打开业绩增长空间。2022 年12 月瑞丰银行通过协议受让、司法拍卖正式获得金华永康农商行5.16%股权，成为其主要股东。

    　　测算来看，假设瑞丰银行未来5 年RWA 增速、利润增速、分红比例保持2022 年不变，核心一级资本充足率降至上市农商行平均水平（11%），2027 年末将有15 亿空闲核心一级资本。若进一步考虑可转债转股，将进一步补充50 亿核心一级资本。

    　　浙江地区优质农商行众多。当地82 家农商行多数不良率1%以下，拨备覆盖率400%+，ROE超12%。若按条件筛选：1）总资产在500亿-1000亿之间，且增速大于10%。2）净利润增速接近20%或更高，ROE 高于瑞丰银行。3）不良率低于1%，且拨备覆盖率高于400%。除已经收购股权的永康农商行外，仍有禾城农商行、海宁农商行、德清农商行等其他5 家优质标的可供选择（认购参股影响因素较多，实际落地情况不确定性较大）。

    　　基本面分析：受益于存款利率下行息差有望企稳，规模扩张带动营收增长，资产质量改善打开利润增长空间。瑞丰银行2022 全年营收、归母净利润增速分别为6.5%、20.2%，2023Q1 营收、利润增速也达到8.1%、16.2%，处同业较优水平，主要是规模增长拉动营收+资产质量改善释放利润。

    　　1）资产质量：近年一直处于改善区间，各项指标稳步向好。截止2023Q1 不良率为1.01%，2022 年以来下降0.24pc。2022 年末不良生成率为0.56%，自2018 年来一直保持在1%以下的较低水平，2023Q1 拨备覆盖率286%，2022 年以来合计提升33pc。信用成本从2019 年的1.29%降至2022 年的0.87%，支撑利润增长。当前不良贷款主要在批发零售业、个人经营贷和消费贷，今年以来大环境转好下，相关压力有望减轻。

    　　2）净息差：受益于存款利率下降息差有望企稳，结合小微业务加持下规模保持较快增速，将带动利息净收入稳步增长。瑞丰银行2022 年净息差2.21%，居同业第三，主要是小微占比高支撑资产端收益率达到4.38%（也为同业第三）。展望全年，A、资产端：贷款贴息（测算支撑息差11bps），同业竞争压力减小等因素下贷款利率下行空间或相对有限。B、负债端：年初以来中小行整体下调定期存款利率，瑞丰银行作为农商行，定期存款占比较高（约64%）、存款竞争也较为激烈，充分受益于定期存款的利率下降。此外，从日均口径静态看，瑞丰银行的活期存款占比达到34%，活期存款的利率约为1.24%，且其中约2/3 的对公活期存款的利率为1.59%，高出同业。而在监管主导下，通知存款、协定存款等活期存款品种的利率均有所下调，瑞丰银行也将充分受益。

    　　3）非息收入：处于起步阶段，增速较快，但占总收入仍较低。2022 年非息收入3.37 亿，占营收比重不到10%。手续费收入1.57 亿，同比高增46.3%，但占营收也仅4.5%，各项业务仍处于起步阶段。

    　　投资建议。瑞丰银行所处的绍兴、义乌地区需求旺盛，贷款增速在16%以上，且其在绍兴越城区市占率仍有提升空间，规模有望保持较快增速。而受益于存款利率下降，今年净息差也有望基本企稳，带动利息净收入稳步增长。此外，公司核心一级资本充裕，还可通过认购参股其他优质农商行进一步打开业绩增长空间。瑞丰银行自身资产质量近年也改善明显，有望打开利润释放空间，全年来看业绩表现或将持续领先同业，预计2023-2025 实现归母净利润17.63/20.49/24.04 亿，当前2023PB 约0.59x，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复节奏不及预期；小微业务异地拓展不及预期；利率超预期下行；股票解禁带来价格波动。