规模扩张+减值节约驱动利润增速提升至20%。2022 年全年营收/归母净利润增速分别为6.5%、20.2%，Q4 单季度增速分别为-5.3%、17.6%，营收主要受债市波动及手续费收入下滑影响。业绩的核心驱动因素是规模扩张提速和信用成本节约。收入方面：（1）净利息收入同比+6.4%（Q4 单季度同比+5.6%），其中贷款增速提升至21.2%，规模增长重回快车道。（2）手续费净收入为-0.83 亿元，去年同期为-1.33 亿元，仍未实现扭亏。（3）其他非息收入同比-6.4%（Q4 单季度同比-52%），主要是公允价值变动收益和汇兑收益减少。成本方面，成本收入比上升至33.3%；信用减值损失同比-3.8%，主要是债权投资减值少提，带动信用成本同比下降至0.87%。

    　　规模增长回归快车道，聚焦普惠金融。2022 年总资产同比+16.6%（环比+0.8%），其中贷款同比+21.2%（环比+4.0%），贷款占生息资产比重提升至63.8%，公司扎根区域经济，聚焦三农小微。从信贷分布来看，全年新增贷款中对公、零售、票贴分别贡献65%、8%、27%，通过对公和票据多增弥补零售需求不足，重点投放制造业和批发零售业。零售增速下滑，主要受住房按揭贷款拖累，个人经营贷保持高速增长，占据零售的半壁江山。

    　　存款方面，存款同比+23.1%（环比+2.3%），增长强劲，存款占付息负债比重提升至87.7%。定价方面，2022 年净息差为2.21%，较22H1 下降3bp；其中贷款收益率较22H1 下降4bp，存款成本率较22H1 下降3bp。展望2023 年，随着零售转型持续推进，坚持做小做散，积极发展小微和个人经营贷，贷款收益率有望稳中有升；负债端发力对公活期存款，存款成本有望平稳向下。

    　　资产质量进入改善通道，不良率降至2016 年以来新低。2022 年末不良率环比-7bp 至1.08%，关注率环比+7bp 至1.45%，拨备覆盖率环比+8pct 至281%，拨贷比降至3.03%。拆分来看：①对公整体不良稳步下行，制造业不良率显著下降，批零业不良较高，主要由于中小微企业抗风险能力较弱，受宏观经济整体走弱影响。②零售不良率阶段性上行，主要集中在个人经营贷。整体看，随着疫情管控优化，小微企业全面恢复正常，公司存量包袱出清+新增信贷结构调优，资产质量有望持续改善。

    　　盈利预测与评级：我们小幅调整公司2023、2024 年EPS 分别至1.20 元、1.42 元，预计2023 年底每股净资产为11.10 元。以2023 年3 月28 日收盘价计算，对应2023 年底PB 为0.65 倍。瑞丰银行立足绍兴，辐射浙江，聚焦三农小微，全方位打造区域小微标杆，同时坚定零售银行转型步伐。

    　　盈利能力稳步提升，规模扩张重回快车道，资产质量持续改善，预计随着疫后复苏，公司业绩有望持续向好。维持“增持”评级。