前言：异地展业有限、多方监管并存等客观条件，导致市场对区域性银行尤其是农商行普遍存在系统性预期差。但事实上，过去两年时间里我们已经看到江浙一带农商行在业绩、股价上都跑出加速度，小银行不代表没有大作为。在经济稳步复苏的浪潮中，基建等大型投资主体作为稳经济、促发展的先行者，普惠小微客群的景气度修复也必将顺势而为、紧跟其后。深耕好区域、长期坚守小微战略、成长路径可期的优质农商行，有望在2023年迎来业绩和估值的双重拐点，瑞丰银行正是如此。

    　　预期差一：先天条件决定发展方向，瑞丰银行成长于开放、融合的经济、监管环境。1）藏富于民是浙江典型的经济特征，无论是传统大纺织行业还是以高端制造为代表的新兴经济产业，都为瑞丰银行深耕小微孕育了良好的成长土壤；2）重视属地是浙江农信体系的管理特色（主因各地实力相当），充分挖潜本土客群、农商行规模普遍较小的“农信特色”为瑞丰银行在柯桥大本营筑牢市场份额屏障，渐进渗透越城、义乌两地市场打下基础。瑞丰银行在柯桥区贷款市场份额达22%，依然能保持超20%的较快增长，近年来主动加大对越城、义乌两地布局，1H22瑞丰银行两地贷款占比已达24.4%。

    　　预期差二：选择“门当户对”的客群，适合自己的就是最好的。瑞丰银行在柯桥区专注主流客群，在越城、义乌异地市场错位竞争拓宽客户覆盖面。多年来始终做契合自身的客户，小微业务模式体系化、流程化，客户能够接受其相较同业30-50bps的价格差异。与此同时，过去10年来瑞丰银行个人经营贷没有出现大幅风险波动，当前更是将不良生成与支行考核直接挂钩，确保合意客群的质量和效益。

    　　预期差三：牌照不能走出去，不代表资本不能走出去，高效加杠杆是瑞丰银行非常清晰的成长主线。瑞丰银行3Q22核心一级资本充足率高达14.7%，是上市银行最高水平。

    　　在当前众多中小银行普遍缺资本的大环境下，瑞丰银行没有资本约束更显得弥足珍贵，这也就意味着更有底气开启加杠杆周期。显然，我们已经看到瑞丰银行2022年下半年贷款增长重新提速，4Q22贷款增速回到21%；更是在2022年末出资认购金华永康银行。需要纠偏的是，尽管异地牌照受限是农商行面临的共性监管约束，但这并不代表资本不能走出去。作为全省唯一一家上市农商行，瑞丰银行具有足够的时间和空间挖掘优秀“兄弟农商行”入股参股，22年末发行50亿可转债同样是为远期资本未雨绸缪。

    　　预期差四：务实化、年轻化，实干兴行，优秀管理层往往又是获得溢价的关键。瑞丰银行仅历经三任董事长，现任董事长章伟东在行内各业务条线均有任职经历，当前提出围绕以利润增长为首要目标，构建以利润、基础金融、核心指标为中心的考核激励体系。此外，高管团队年轻化完成，目前瑞丰银行高管平均年龄为上市农商行最低，全体员工年轻化程度逐年提高，1H22中层干部平均年龄仅40岁，全体员工平均年龄仅33岁，年轻有为的业务干劲和考核激励的紧迫感也更足。

    　　有目标、有预期的基本面改善之年：1）存量包袱出清，全年持续降不良、提拨备。管理层明确制定资产质量三年规划，在不良率稳步改善的同时，预计年内拨备覆盖率显著提升，未来将逐步提升至上市银行第一梯队水平；2）量增价稳提振营收。以年新增贷款不低于150亿测算，2023年贷款增速底线15%，1月开门红信贷逆势向上，2Q23信贷投放信心更足。错位竞争客群稳定贷款议价能力，叠加今年负债成本依然存在下降空间，息差或表现好于预期，有力提振营收，预计营收将从2Q23开始加速改善。

    　　投资分析意见：估值低、筹码优，新一轮加杠杆下已进入ROE回升周期，上调至买入评级，纳入首推组合。瑞丰银行当前股价对应23年PB仅0.66倍，低于同样小微标签的常熟银行、张家港行。短期来看，受益疫后需求复苏，2Q23开始小微、零售投放发力，瑞丰银行业绩弹性更为可期；长期来看，灵活高效用足杠杆、异地扩张打开成长空间，预计2022年-24年归母净利润同比增速分别为21.0%、24.7%、25.3%（上调盈利增速预测，原2022-23年预测为13.3%、14.0%，上调贷款增速预测、调低信用成本，补充24年利润增速预测）。叠加瑞丰银行筹码结构较优（机构持仓较少，主要以指数型基金为主），23年也不存在解禁压力，无论是基本面还是交易层面均是优质小而美标的，给予目标估值0.9倍23年PB，对应37%上行空间，上调至“买入”评级，纳入银行首推组合。

    　　投资评级与估值：短期来看，受益疫后需求复苏，2Q23开始小微、零售投放发力，瑞丰银行业绩弹性更为可期；长期来看，灵活高效用足杠杆、异地扩张打开ROE回升空间。叠加瑞丰银行筹码结构较优（机构持仓较少，主要以指数型基金为主），2023年也不存在解禁压力，无论是基本面还是交易层面均是优质小而美标的，给予目标估值2023年0.9倍PB，对应37%上行空间，上调至“买入”评级，纳入银行首推组合。

    　　关键假设点：瑞丰银行作为小微标杆银行，资产质量加速改善，受益疫后复苏驱动量增价稳、营收回暖。中期层面立足柯桥、辐射异地；未雨绸缪夯实资本，已进入新一轮加杠杆周期，同时外延投资也打开持续渗透空间。预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为21.0%、24.7%、25.3%。1）规模：

    　　预计2022-24年贷款同比增速分别为21%、17.5%、17%。2）息差：预计2022-24年息差分别同比-13bps/-4bps/+1bp。3）资产质量：预计2022-24年不良率分别为1.08%、0.99%、0.90%。

    　　有别于大众的认识。

    　　1）市场认为瑞丰银行异地展业有限，但我们认为一方面，瑞丰银行在柯桥区以外地区的渗透空间依然可期，另一方面，牌照不能走出去，不代表资本不能走出去。除柯桥本地产业结构升级带来规模较快增长的基本盘外，瑞丰银行有机构布局的越城区、义乌市同样是小微经营活跃、金融需求旺盛地区，合计金融机构贷款规模近9000亿，是柯桥区贷款规模近3倍。目前瑞丰银行在这些地区贷款市占率仅约1%，向外渗透仍有很大空间。

    　　同时异地牌照受限不等于资本停滞，浙江省内80家未上市农商行，普遍盈利能力较好且拨备充足，虽偏安一隅但存量经营较为可观（平均ROE超12%、平均不良率仅0.83%）。作为全省唯一一家上市农商行，瑞丰银行具有充分发掘优秀“兄弟农商行”入股参股，为被投银行解决资本紧缺压力的同时，也为瑞丰银行跨区域业务协同添色助力。

    　　2）市场认为相比于同为小微标签的其他同业，瑞丰银行贷款定价不具备竞争力，但我们认为这是由于不同区域监管环境、不同客群所决定的，相反，瑞丰银行很好地保持了贷款议价能力。瑞丰银行平均贷款利率较常熟银行相差约80bps，本质在于客群定位不同，瑞丰投放则更多集中大本营（柯桥区贷款投放超3/4），注定更多挖掘本土主流的中间客群，而非只是价格较高的客群。但身处全国经济最活跃的区域，只要抓住自身优势，实现高成长之路殊途同归。如正因多年深耕本地形成的人熟地熟和品牌实力，客户能够接受其相较其他银行30-50bps价格差异，可实现本地快速扩容同时市占率维持高位；同时针对异地增量市场，同样有微贷和社区客户经理两支团队渗透长尾客群，实现差异化发展策略。

    　　股价表现的催化剂：1）信贷投放规模超出预期，季度同比明显多增；2）在越城、义乌两地的贷款市场份额再提升；3）省内并购再有新进展。

    　　核心假设风险：经济持续超预期下行，中小微企业经营再度恶化增加不良压力；异地展业推进节奏显著低于预期；息差企稳趋势不及预期。