投资要点：

    　　农商行“小麻雀”，零售占比同业第一的省内小微标杆银行：瑞丰银行前身为绍兴县信用联社，2021年6 月于主板上市，是浙江省唯一上市农商行。2021 年末瑞丰银行总资产同比增长6.2%至1375亿元，规模为长三角上升农商行中最小；营收、归母净利润分别同比增长10.5%、15.1%，摊薄ROE 同比基本持平10.3%。自成立起，瑞丰银行便坚持服务中小的市场定位，零售贷款占比近60%为同业第一，户均规模约40 万，且其中近4 成为经营贷；对公贷款中8 成以上为小微企业贷款，其中1000 万以下占比近半数且持续提升。

    　　多年深耕小微市场，已形成一套高效、明确的小微管理、运营模式：① 经验丰富的管理团队是战略行之有效的关键。原董事长俞俊海先生在信用联社时期就担任主任，2011 年改制后即任董事长，2019 年离职后担任省联社绍兴办事处主任；现任董事长章伟东先生由行长升任，亦从业务部门出身，其他高管也多数在信用联社时期即已任职。② 前中后台分工明确。前台仅负责营销、后台负责全行资源调配、中台负责集中管理，支行各项职能集中总行缩短决策层。③ 审批流程追求高效但也严控风险，针对小微贷款不同需求进行差异化服务，150 万以下仅需单人审批、对公500 万以下和零售250 万以下仅需双人审批，满足小额贷款及时性需求；对公500 万以上和零售250 万以上提交审批中心会议审批、超过800 万统一上报授审委，严控风险。

    　　立足柯桥、扩张绍兴，外延渗透赋予长期扩张空间：① 本地业务做到极致，产业升级带来增量空间，支撑规模增长基本盘。目前瑞丰银行拥有106 家网点，其中90 家分布于柯桥区，接近区域内六大行之和。1H21 投放柯桥区贷款629 亿元，占总贷款76%；柯桥区贷款市占率超过33%，多年稳居同区域第一。过去柯桥区以传统纺织业为支柱，十四五明确规划向高端纺织产业转型，加快高新技术产业、文旅服务业发展。小企业保持活力，作为当地最大一级法人金融机构最先受益。② 市内其他区域渗透将是下一轮对外扩张主战场。绍兴地方金融机构众多但规模均较小，瑞丰银行资产规模与绍兴银行相近且远高于其他农商行、村镇银行。目前其已在越城区设立13 家分支机构（越城区贷款规模是柯桥区约1.4 倍，目前瑞丰银行越城区贷款占比约16%），外延渗透无论在业务规模亦或是管理体系上均具备相对优势，有望实现向外复制。

    　　资负结构优化有望带动息差趋稳，资产质量稳中向好支撑拨备反哺空间：① 资产端进一步下沉小微有望稳定定价表现。2017 年以来信贷资产增长驱动规模快速扩张，3Q21 贷款占比已超62%。结构上零售占比近6 成，个人经营贷是主要增量，占新增零售超半数。此外近年来大力发展住房按揭，占总贷款比重已超21%（17 年约8%），集中度要求下预计将通过加大小微投放优化结构。1H21 瑞丰银行净息差2.28%，远低于同样以零售小微出众的常熟银行（3.02%）、张家港行（2.41%），主因贷款收益率分别低于其54bps、17bps，资产结构优化有望稳定后续息差表现。② 资产质量持续改善，地产、平台均较少涉足。在逾期贷款几乎均纳入不良的极严认定标准下，4Q21 不良率季度环比下降1bp 至1.25%为近八年最佳，拨备覆盖率提升至253%亦为历史最高。瑞丰银行已将风险考核指标纳入核心考核体系，支行绩效考核、支行行长及相关负责人薪酬与不良生成水平直接挂钩。

    　　此外，对于市场关注度较高的地产、平台等，1H21 房地产贷款占比仅0.4%；2020 年末地方政府融资平台贷款占比仅0.5%，公司涉足均较少。

    　　投资分析意见：作为当地出色的小微标杆银行，依托本地下沉优势，立足柯桥大本营，并逐步向市内其他地区渗透，外延扩张赋予长期增长空间。预计2021-23 年归母净利润同比增速分别为15.1%、13.3%、14.0%。考虑到当前可比农商行资产质量向好、盈利能力稳步改善，但是估值普遍破净，其基本面存在被低估，参考DDM 估算结果，给予瑞丰银行1.15 倍22 年PB，当前股价对应1.11 倍、1.04 倍21 年、22 年PB，对应11%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行幅度超预期引发行业不良风险、实体需求恢复低于预期影响信贷投放节奏、小微不良暴露导致资产质量恶化。