投资要点

    2018Q1 归属净利润同比+3.1%，符合预期。公司2018Q1 实现营业收入8.1 亿元，同比+7.4%；归属净利润2.1 亿元，同比+3.1%；扣非净利润2.03亿元，同比+1.5%；基本EPS 0.19 元，符合预期。经营活动现金流量净额-1.0 亿元，同比-132.9%，主要系客户货款回笼放缓致应收账款大幅增加（2018Q1：9.6 亿元，2017A：6.1 亿元）、付现购货比例提升致应付账款减少（2018Q1：3.5 亿元，2017A：4.2 亿元）。

    卷烟行业复苏持续推进，烟标主业保持稳健增长。2018 年初卷烟行业延续复苏态势，1-2 月产销量分别914/1023 万箱，同比+9.2%/+7.1%，总库存下降109 万箱；受益下游需求回暖，公司2018Q1 烟标销量保持向上趋势，在销售均价降低情形下，烟标收入同比仍取得高个位数增长。2018 年全国烟草工作会议提出，全年卷烟产销量目标分为4730/4750 万箱，同比+1.9%/+0.3%，卷烟产销平稳增长为烟标需求提供保障，同时卷烟创新产品（细支/中支/短支/爆珠）高速放量（2017 年314 万箱，2013-2017 年复合增速80.3%）带来结构性机会；公司把握创新产品机遇，叠加存量客户需求稳固，烟标主业料保持稳健增长。

    毛利率受制客户降本增效同比-0.7pcts，叠加应收账款抬升坏账计提增加，净利率同比-1.1pcts。2018Q1 公司毛利率42.7%，同比-0.7pcts，除原料涨价影响外，烟草客户出于税利目标考量压低烟标招标价格，是毛利率小幅下滑主因。2018Q1 销售/管理/财务费用率分为2.9%/9.3%/0.6%，同比-0.04/+0.13/-0.73pcts，财务费用受益贷款同比减少改善明显，推动期间费用率整体下滑0.65pcts。鉴于应收账大幅增加（2018Q1 同增3.5 亿元），坏账准备计提亦同步提升（按5%比例计提，预计增加约1750 万元），导致资产减值损失同增59.5%至1984万元，综上影响公司净利率同降1.1pcts至25.6%；考虑烟草客户回款无虞，坏账计提后续料冲回，增厚后期利润。

    未来展望：外延助力扩张，供应链整合提效。公司2016 年收购广东凯文及湖南福瑞2017 年合计贡献收入6.5 亿元，对整体收入增长形成有力支撑；伴随烟草结构调整深入及三产混改推进，烟标行业持续整合或带来后续并购机会，为主业规模扩张提供支持。社会化包装方面，子公司贵州西牛王技改搬迁完成后突破产能瓶颈，依托当地丰富消费品牌资源，望推动非烟标消费包装快速发展。子公司鑫瑞新材料未来逐步加大对湖南福瑞供应力度，将有效提升福瑞盈利水平，助力烟标整体毛利率改善。

    风险因素。需求复苏不达预期；消费包装拓展低于预期；并购政策收紧。

    盈利预测及估值。公司烟标主业稳健、社会化包装蓄势待发、消费产业布局逐步推进，维持2018-20 年营收增速预测+15.2%/+25.0%/+25.0%，维持2018-20 年归属净利润预测7.2/8.5/10.2 亿元，对应EPS 分别为0.65/0.76/0.91 元，维持“买入”评级。