苏州工业园区开发主体，园区开发运营业务占营收约80%。1994 年公司由中国和新加坡政府共同设立，建设运营时间早，形成“以园区开发运营为主体、绿色公用与产业投资为两翼”的格局，2023 年上半年前两者分别占营收78%、18%，产业投资收益体现为公允价值变动净收益。园区开发与运营已从苏州拓展至南通、嘉善等多地，拓展项目共9 个，主要以土地一级开发为主，并且公司不断拓展区中园业务以获取稳定租金收入。

    　　预计公司2022 年末可出让商住用地合计约1000 公顷，可支撑未来10 年土地出让，其中协议分成土储价值约336 亿元，成本加成模式园区履约成本约230亿元。1）招商引资能力为产业园核心竞争力，保障园区土地出让及区中园物业出租。苏州工业园区目前已成为苏州最核心地区之一，2023 年H1 土地出让楼面价及溢价率均排行各区第一。2）截至2022 年末，我们预计公司各园区可出让商住用地合计约1000 公顷，其中协议分成土储货值约336 亿元，成本加成模式园区履约成本约230 亿元，若公司每年出让100 公顷商住用地，预计可支撑未来10 年土地出让。3）2022 年苏州斜塘及嘉善项目开始贡献收入，苏通、宿迁等成熟项目基本稳定出让，土地出让稳定收入有保障。

    　　公司提速外拓区中园出租业务，预计年保底收入约4.7 亿元，2022-2027 年租金有望实现9%增长。1）公司强大招商引资能力带来优质大客户，租期长且租金水平高，包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等。2）公司区中园物业具有区位优势，我们测算2023 年上半年已投运物业78%位于苏州工业园区，约181 万平，其中工业厂房占61%，出租率保持95%，租金稳定性有保障，预计苏州工业园区物业稳定租金约4.7 亿元。3）2019 年公司开始外拓区中园物业，外拓已投运50 万平，目前仍有120 万平待投运，2018-2023 年三季度末投资性房地产增长110%至51 亿元。据我们测算，若120 万平工业载体5 年内实现投运，2022-2027 年租金有望实现9%年增长。

    　　“两翼”绿色公用和产业投资依托于“主体”业务，预计绿色公用2023-2025年有望实现15%以上年增长。1）绿色公用业务具有特许经营权，伴随产业园的拓展不断进入当地园区，2020 年大量项目投运，此外公司计划2025 年持有分布式光伏电站2GW，完全投运后预计带来每年12.5 亿稳定现金流，预计2023-2025 年绿色公用营收可保持15%以上的年增长。2）作为优质园区开发主体，公司在产业投资具有获取优质资源的先发优势，更深入了解被投公司风险和价值，且园区聚焦新材料、半导体、医药等行业，投资收益具有保障。2021年开始，投资收益进入兑现期，2021、2022 以及2023 年前三季度公允价值变动净收益分别为2.2、1.32、2.53 亿元，未来随着大规模已投项目达成业绩或上市，我们预计公司公允价值变动收益或将继续提升。

    　　投资建议：公司作为中新合资的苏州工业园区开发主体，招商引资能力强，产业园区位好，且绿色公用业务具有特许经营权，保障公司各业务收入稳定。选择产业园区位较好、自持物业比例较高、业绩展望较稳定的园区开发公司为可比公司。我们预计中新集团2023-2025 年EPS 分别为1.31、1.53、1.85 元，参考行业可比公司估值以及考虑到土地出让具有一定不确定性，给予公司2024年8 倍PE，对应2024 年目标价12.26 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续大幅下行；不同园区招商引资竞争加剧；产业投资风险