本报告导读：

    公司当前估值反映的是3 年后难获超额利润，但公司并无住宅开发业务，主营一级土地开发、园区租金、绿色公用业绩稳定，且有进一步加杠杆空间，价值被严重低估。

    投资要点：

    首次覆盖，给 予增持评级。预测2022-2025 年EPS 为1.18/1.35/1.52元，增速为17%/14%/12%。由于公司业绩展望度高、且有一定护城河，我们采用EVA、PEG、PE 估值方法，基于中性谨慎的原则，给予公司合理估值为219 亿，对应目标价14.61，上涨空间为61.6%。

    当前估值反映3 年后无超额收益，但公司业绩稳定度高，且有护城河。基于EVA 模型，当前估值反映公司3 年后无法得到超过资本成本的收益。但公司并无住宅开发业务，目前主要业务：1）一级土地开发，目前约1200 公顷低成本土储，保障未来10 年开发，锁定毛利超150 亿；2）自持物业主要为苏州工业园区厂房，服务制造业大客户，租期长近10 年、出租率超90%，保障年4.5 亿租金、约50%毛利率；3）绿色公用享特许经营权，保障7.5 亿营收、25%毛利率。

    提资产负债率将进一步提升ROE，业绩增速保持在15%左右。公司扩展意愿较强，近三年有息负债复合增速达到36%，融资成本降至4.6%。但公司当前资产负债率仅44%，如果剔除预收负债率增至60%，则ROE 可从12.7%提升至17.4%，利润增长达37%。2022 年首次发行公开债，目前20 亿已获反馈，将进一步降低融资成本，助力扩张。

    资产荒催化价值发现。房企缩表仍未改善，导致宽货币与宽信用的背离，从而出现低风险资产资产荒，公司业绩的稳定性将被重估。微观层面，公司资产负债率提升、业绩稳健增长兑现，成为催化剂。

    风险提示：重走土地金融老路；疫情失控；土地市场大幅下行。