发股收购民生证券方案落地，看好协同效应

    　　2024 年8 月8 日晚公司公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）。草案明确了发股价格11.17 元（高于现价14%）和股份数量，公司将以1.86 倍PB 发股收购民生证券99.26%股份，收购完成后净资产提升至474亿元，在上市券商排名由35 提升至15 名，BPS 提升37%，新增商誉135 亿元，占收购后总资产的8.17%。同时，公司拟配套定增募资不超过20 亿元，用于向民生证券增资。我们看好公司收购民生证券后的协同效应，维持公司2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9 亿元，对应2024-2026 年EPS 分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB 1.5/1.5/1.4 倍，维持“买入”评级。

    　　以1.86 倍PB 发股收购民生证券99.26%股份，收购完成后BPS 提升37%(1)方案：国联证券以11.17 元/股（高于现价14%）的价格发行股份26.4 亿股，向45 名交易对手购买民生证券99.26%股份，交易对价294.92 亿元，对应民生证券估值PB 1.86 倍。(2)交易对价计算方法为：（以交易案例比较法进行评估的价值298.9 亿元-评估后现金股利1.71 亿元-现金回购股份0.07 亿元）*收购比例99.26% =294.9 亿元。(3)对财务指标的影响：以2024Q1 财务数据为基数，预计本次交易后（不考虑配套定增），国联证券总股数由28.3 亿股增长93%至54.7亿股，归母净资产由179 亿元提升164%至474 亿元，收购后在上市券商排名由35 提升至15 名，与方正证券（462 亿元）体量接近；权益乘数（剔除客户保证金）由4.61 倍下降35%至2.99 倍，BPS 由6.3 元/股提升37%至8.7 元/股。(4)商誉：本次购买后，新增商誉为135 亿元，占合并后总资产的8.17%，占归母净资产的29%。(5)自营驱动2024Q1 民生证券ROE 提升： 2022/2023/2024Q1 民生证券归母净利润1.9/6.4/3.3 亿元，年化ROE 为1.3%/4.2%/8.2%，2024Q1 自营投资收益表现较好。2022/2023/2024Q1 民生证券归母净资产为149/156/160 亿元。

    　　定增20 亿向民生证券增资，发展财富管理与信息技术务(1)定增规模：募集配套资金总额不超过人民币20 亿元，且发行A 股股份数量不超过2.5 亿股。(2)定增价格：定增价格尚未确定，但不低于募集配套资金定价基准日前20 个交易日股票交易均价的80%，且不低于本次发行前公司最近一期经审计的归母公司普通股股东的每股净资产。(3)用途：本次交易募集配套资金扣除中介机构费用及交易税费后，全部用于向民生证券增资，用于发展其财富管理业务（不超过10 亿元）与信息技术（不超过10 亿元）。

    　　风险提示：收购事项、整合进度和效果具有不确定性；商誉减值风险。