事件概述

    2023 年3 月15 日，无锡市国联发展集团以91.05 亿元成功竞拍民生证券30.30%股权。此次竞买价格对应PB 为1.98 倍。

    分析判断:

    成交价格1.98 倍PB，第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素民生证券2021 年/2022 年归母净利润分别为12.23 亿/2.11 亿，ROE 分别为8.29%/1.39%；2022 年末总资产590亿，归母权益152 亿。按拍卖定价资料计算，成交价91.05 亿元对应1.98 倍2022 年末PB,此定价高于2020 年民生证券引入张江集团等上海国资的1.14 倍PB（对应20 年中报），也高于同样投行业务具备特色的国金证券或体量较为接近的中型券商如中银证券、国联证券,三家在拍卖前一日（3 月14 日）的PB（LF）分别为1.07、1.81 和1.77。第一大股东股权转让溢价可能为推高估值的重要因素。

    无锡市国资委为国联证券的实际控制人，若后续监管核准交易完成预计也将被核准为民生证券的实际控制人

    无锡市国资委为国联证券的实际控制人，通过无锡市国联发展集团直接持有，及该集团旗下的国联信托、无锡市地方电力有限公司等持股合计48%。

    截止评估基准日，民生证券共有股东46 名，其中泛海控股持股31.03%，上海沣泉峪持股13.49%，其余股东持股比例均低于5%。根据公司法第二百一十六条，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。按照中国平安通过新方正（北京）持股方正证券28.71%被核准为方正证券实际控制人的经验，我们预计无锡市国资委将被核准为民生证券的实际控制人。

    若后续监管核准交易完成，国联集团旗下两家券商同业竞争问题如何解决值得关注《证券公司监督管理条例》第二十六条规定，“2 个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。”通常的解决办法包括：

    1）一家券商将竞争性业务转让给另一家或第三方；2）两家券商在业务范围、业务区域等方面加以划分；3）两家券商整合为一家。若监管核准交易，无锡市国资委大概率将被核准为民生证券实控人，那么接下来国联集团如何解决旗下两家券商同业竞争问题值得关注。

    无锡市国资委致力于做大做强旗下券商，并购是重要途径。2019 年引入中信系管理层并充分授权，国联证券各项业务进入发展快轨。并购是中信证券发展壮大的重要经验，国联证券在外延式并购上也动作连连。2020 年公司曾推出吸收合并国金证券的并购之举（后来公告终止该交易），同年公司曾试图增持中海基金部分股权以获取中海基金控股股东地位（后来公告终止股权转让协议），2023 年上半年公司成功收购中融基金75.5%股权获得控股股东地位。本次国联集团同业竞争问题的解决上，我们预计对两家券商业务进行整合将是重要选项。

    民生证券经纪、投行业务具优势，与集团在证券、投资等业务高度互补民生零售经纪、股票承销业务具优势。民生证券总资产、净资产排名分别为行业43、45 名，营收、净利排名分别为行业31 名、35 名，零售经纪业务排名31 名、股票承销业业务收入排名行业第7。国联证券净资产及营收净利排名在行业40 名左右，粗略计算两家合计总量指标排名将进入行业前25 名。

    投资建议

    总结来看，若监管核准交易，我们判断后续国联系有较大概率对旗下证券业务加以整合，通过业务协同优势互补，实现跨越发展。我们维持国联证券2022-2024 年营业总收入30.81/40.48/46.29 亿元， 2022-2024 年EPS0.33/0.43/0.46 元的预测，对应2023 年3 月16 日10.63 元/股收盘价， PE 分别为32.62/ 24.82/ 22.97 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    1）此次交易还需要证监会的批准；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险； 3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。