事件：工商银行披露2023 年报，2023 实现营收8431 亿元，同比下降3.7%（9M23：-3.5%），实现归母净利润3640 亿元，同比增长0.8%（9M23：0.8%）。4Q23 不良率季度环比持平于1.36%，拨备覆盖率季度环比下降2pct 至214%。2023 年度分红率稳定约31%。
息差降幅扩大继续拖累营收，拨备反哺利润保持正增长：2023 年营收同比下降3.7%（9M23：-3.5%），归母净利润同比增长0.8%（9M23：0.8%），符合我们前瞻中的预期。从驱动因子来看，① 息差降幅扩大、量难补价。2023 年利息净收入同比下降5.3%（9M23：-4.7%），拖累营收增速4.2pct，规模增长（正贡献8.6pct）难以对冲息差降幅扩大影响（拖累12.8pct）。② 投资相关非息保持较快增速支撑营收表现。受益于公允价值变动损益转正，2023 年投资相关非息同比增长26.2%（9M23：16.8%），正贡献营收增速1.6pct（9M23：1.1pct）。③ 拨备反哺力度加大，2023 正贡献业绩增速5.1pct（9M23：3.3pct）。
年报关注点：① 对公支撑信贷保持快增，零售端边际修复：4Q23 贷款同比增长12.4%（3Q23：12.5%），对公贡献主要增量；四季度零售贷款同比多增超290 亿，经营贷、消费类贷款是主要支撑。② 息差降幅扩大、预计主要受按揭利率下调影响：2023 年息差同比下降31bps 至1.61%，测算4Q23 息差降幅扩大至15bps（3Q23：-6bps），2H23贷款收益率较1H23 下降27bps 是主因，其中零售贷款收益率下降近40bps。③ 房地产、消费贷不良超预期双降，零售长尾风险仍需关注：4Q23 房地产不良率较2Q23 下降131bps 至5.37%，不良贷款下降20%；消费贷不良率较2Q23 下降50bps 至1.34%，不良余额下降9%；但按揭、经营贷、信用卡不良率分别较2Q23 提升2bps、7bps、18bps至0.44%、0.86%、2.45%，零售风险仍有暴露。
信贷延续较快投放、对公贡献主要增量，经营贷及消费类贷款发力带动零售端边际修复。
4Q23 贷款同比增长12.4%（3Q23：12.5%），全年累计新增贷款近2.9 万亿，同比多增3330 亿。对公端延续较快投放，单季新增约1590 亿、增量基本持平4Q22，预计租赁及商务服务业、基建仍是主要投向（2H23 占对公贷款增量的123%），同时继续压降对公房地产敞口（2H23 净减少118 亿）。零售端有所修复，4Q23 零售贷款新增312 亿、同比多增291 亿，在2H23 按揭贷款下降约860 亿的情况下，经营贷、信用卡等合计新增2636 亿是主要支撑。展望2024，预计工行全年信贷增量将基本持平2023 水平，在监管引导“平滑信贷波动”背景下，预计季度间投放节奏也将更为均衡（2020-2023 年一季度增量占全年平均约44%，而2019 年仅38%）。
按揭利率下调导致四季度息差降幅扩大，下阶段稳息差仍需关注负债成本改善。2023 工行息差同比下降31bps 至1.61%，测算4Q23 息差同比下降15bps 至1.44%，降幅较3Q23 扩大9bps。资产端定价下行是主要压制，2H23 贷款收益率较1H23 下降27bps至3.67%，其中2H23 零售贷款利率较1H23 下降近40bps，预计主要受存量按揭利率下调影响。负债成本平稳，2H23 存款付息率较1H23 微降1bp 至1.89%，带动负债成本稳定约2.04%。展望下阶段，预计LPR 调降等影响下定价仍有压力，但伴随存款报价下调红利兑现，存款成本预计仍有改善空间。
严控地产和消费贷风险实现不良双降，经营贷、信用卡等零售长尾风险趋势需关注。4Q23不良率环比持平于1.36%，全年加回核销的不良生成率0.37%（9M23:0.42%），拨备覆盖率季度环比下降2pct 至214%。对公不良率较年中下降11bps 至1.77%，房地产贷款不良双降（不良率较2Q23 下降131bps 至5.37%，不良贷款下降20%至410 亿），但建筑业不良率较2Q23 提升122bps 至3.25%，或与房企风险外溢相关，而工行也已对风险敞口控制，2H23压降建筑业敞口约256亿；零售不良率较2Q23上升4bps至0.70%，消费贷不良双降好于预期（4Q23 不良率较2Q23 下降50bps 至1.34%，不良余额下降9%至44 亿），但按揭、经营贷、信用卡不良率分别较2Q23 提升2bps、7bps、18bps至0.44%、0.86%、2.45%，零售长尾风险仍需关注。
投资分析意见：2023 年工商银行信贷保持两位数快增，房地产等重点领域风险也在平稳化解，凸显经营稳健优势。出于审慎考虑，调低息差预测、调高信用成本预测，我们下调2024-2025 年归母净利润同比增速至0.5%、2.2%（原2024-2025 年预测分别为2.1%、3.1%），新增2026 年盈利预测为3.7%。工行高股息、低估值特点突出，当前股价对应2024 年PB 为0.52 倍，股息率5.8%，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，需求修复节奏低于预期；资产质量超预期劣化；息差继续承压。