核心观点：

    　　工商银行发布2023 年度报告，23 年营收、PPOP、归母净利润同比增长-3.7%、-5.7%、0.8%，增速较23Q1~3 分别变动-0.18pct、+0.35pct、0.00pct，从累计业绩驱动来看，规模增长、拨备计提、其他收支、有效税率降低形成正贡献，净息差收窄、成本收入比提升等因素形成一定拖累。单季度来看，23Q4 单季度营收、PPOP、归母净利润同比增长-4.3%、-4.2%、+0.8%，增速较23Q3 均有所回升。

    　　亮点：（1）存贷高增。23 年贷款同比增长12.4%，增速较22 年提升0.1pct，对公贷款聚焦制造业、战略新兴、绿色金融等重点领域，保持较高投放力度，同比增长16.8%；零售贷款发力普惠金融，抢抓居民消费恢复窗口期，消费贷、经营贷实现高增，增速均达40%以上；23 年存款保持12.2%的高增速，但活化率同比下降7pct，定期化趋势持续。

    　　（2）不良率稳定，拨备安全垫夯实。23 年不良率1.36%，与23Q1~3持平，较22A 回落2bp，其中零售不良率0.70%，维持低位，按揭为压舱石，不良率维持低位，消费贷资产质量显著改善，但信用卡有所承压；对公不良率1.81%，同比下降15bp，其中房地产不良率较23H1/22 年分别下降1.30pct/0.77pct，结束攀升态势。23 年拨备覆盖率213.97%，环比回落2.3pct，同比提升4.5pct，拨备安全垫依旧夯实；测算不良新生成率0.45%，延续低位回落趋势，新发不良管控有效。

    　　关注：（1）关注率、逾期率上行。公司23 年关注率和逾期率分别为1.85%、1.27%，较23H1 分别上行6bp、9bp，关注后续风险暴露情况。

    　　（2）息差继续收窄。23 年息差1.61%，较22A/23Q1~3 下降31bp/4bp。

    　　资产端，23 年贷款收益率3.81%，较22A/23H1 分别下降24bp/14bp，预计主要受支持实体经济、存量按揭贷款重定价、LPR 下调以及地方政府化债影响，后续贷款收益率依旧承压；负债端，23 年存款成本率1.89%，较22A/23H1 分别变动+6bp/-1bp，定期化趋势下存款成本保持刚性。23 年公司三次调整存款挂牌利率及加点，引导优化存款期限结构，下半年人民币存款成本管控成效有所显现，预计24 年存款挂牌利率调降成效持续释放现，有助于维稳息差。

    　　盈利预测与投资建议：预计24/25 年归母净利润增速为0.98%/1.34%，EPS 为0.99/1.00 元/股，BVPS 为10.26/10.99 元/股，最新A 股收盘价对应24/25 年PB 为0.52X/0.49X，对应24/25 年PE 为5.42X/5.34X。

    　　给予A 股24 年PB 合理估值0.65X，对应合理价值6.67 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.94 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）存款成本管控不及预期。（3）政策落地不及预期，金融风险超预期。