核心观点

    　　四季度，工行延续前三季度经营表现，营收、业绩增速保持稳定。展望2024 年，尽管息差、中收仍面临一定压力，营收预计小幅负增长。但伴随各项稳经济、防风险的政策落地，工行资产质量将保持稳健，凭借不差、干净、见底的基本面，推动全年利润实现正增长。此外，工行分红率继续维持在30%以上水平，极为稳定，股息率接近6%，仍具配置价值。

    　　事件

    　　3 月27 日，工商银行公布2023 年业绩报告，2023 年实现营业收入8430.70 亿元，同比减少3.7%（9M23：-3.5%）；实现归母净利润3639.93 亿元，同比增长0.8%（9M23：0.8%）。4Q23 不良率1.36%，季度环比持平；4Q23 拨备覆盖率季度环比下降2.2pct 至213.97%。2023 年现金分红率维持于31.3%。

    　　简评

    　　1. 息差、中收依然承压，债券投资收入做出主要贡献。2023年工商银行实现营业收入8430.7 亿元，数据重述后同比减少3.7%，其中净利息收入受存量按揭利率重定价及新发贷款定价承压因素影响，同比减少5.3%，较前三季度降幅进一步扩大。而在各类费率下调的背景下，工行净手续费收入全年降幅较前三季度扩大至7.7%，对其营收增速产生拖累。受益于4Q22 债券投资收入的较低基数，2023 年工行其他非息收入同比增长26.2%，增速环比前三季度上升9.4pct，为其营收增速提供向上支撑。

    　　利润方面，2023 年工商银行实现归母净利润3639.93 亿元，同比增长0.8%，与前三季度增速持平。业绩归因上看，规模增长、拨备少提、其他净收益是工行利润的主要贡献因子，分别对正向贡献12.7%、5.1%、1.6%。而息差收窄、营业支出上升则分别对利润产生了17.0%、1.8%的负面贡献。

    　　展望2024 年，尽管息差、中收仍面临一定压力，营收预计小幅负增长。但伴随各项稳经济、防风险的政策落地，工行资产质量将保持稳健，凭借不差、干净、见底的基本面，推动全年利润实现正增长。

    　　2. 贷款定价承压，净息差仍处于筑底阶段。工行2023 年净息差（披露值）为1.61%，同比下降31bps，4Q23净息差（测算值）为1.44%，季度环比下降15bps。其中，受存量按揭定价调整影响，4Q23 生息资产收益率（测算值）季度环比下降16bps 至3.15%，是工行净息差承压的主要原因。4Q23 计息负债成本（测算值）受益于存款挂牌利率的多次下调，季度环比下降4bps 至1.98%。

    　　资产端，聚焦重点领域信贷投放，贷款定价承压拖累息差。结构上，工行4Q23 贷款、债券投资占比分别季度环比上升0.4pct、0.6pct 至58.4%、26.5%，资产结构实现优化；四季度，工行继续加大对制造业、战略性新兴产业、绿色金融、普惠金融等重点领域的投放力度，制造业、战略性新兴产业贷款余额分别同比增长27.3%、54.1%。作为4Q23 工行信贷投放的主要来源，对公贷款四季度贷款增量占比为52%，显著高于零售贷款的38%及票据贴现的10%；价格上，由于四季度存量按揭利率的调整以及LPR 多次下调后新发贷款定价承压，工行2H23零售贷款价格环比1H23 下降18bps 至1.39%，对公贷款定价环比1H23 下降21bps 至3.49%，总贷款定价环比1H23 下降21bps 至3.49%，是其生息资产定价下行的主要原因。

    　　负债端，定期化趋势较为明显，存款成本存在刚性。存款期限结构方面，截至2023 年末，工行定期存款占比环比年中上升1.5pct 至58.6%，其中对公定期存款、零售定期存款占比分别环比1H23 上升0.5pct、1pct 至26.8%、31.8%。但受益于工行对自身负债成本的严格把控以及2023 年存款挂牌利率的多次下调，工行2H23 存款成本环比1H23 持平至1.90%，其中2H23 对公存款、零售存款成本分别环比1H23 上升3bps、下降1bp 至1.87%、1.76%。展望后续，伴随着存款挂牌利率下调后政策红利的持续释放以及潜在利好政策的进一步出台，预计将有力对冲定期化趋势影响，支撑工行负债成本保持稳定。

    　　3. 地产风险“见顶回落”，资产质量保持稳健。工行4Q23 不良率季度环比持平至1.36%，加回核销不良生成率（测算值）季度环比下降18bps 至22bps。4Q23 拨备覆盖率季度环比下降2.2pct 至213.97%，风险抵补能力保持稳健。前瞻指标方面，截至2023 年末，工行关注率、逾期率分别环比年中上升6bps、9bps 至1.85%、1.27%，潜在风险整体可控。

    　　房地产风险方面，截至2023 年末，工行境内对公房地产不良环比年中实现双降。其中对公房地产贷款余额同比减少20%至409.57 亿元，而对公房地产不良率则环比年中下降1.3pct，对公房地产余额同比减少0.6%至7622.26 亿元。我们认为，工行在针对地产风险的持续严格管控下，其对公房地产不良率已实现“见顶回落”，预计后续相关减值计提压力有望缓解，风险维持可控水平。

    　　零售贷款方面，按揭、信用卡不良率有所抬头。截至2023 年末，工行境内按揭、信用卡贷款不良率分别为0.44%、2.45%，分别环比年中上升2bps、18bps，分别同比上升5bps、62bps。零售贷款是工行下半年最主要的不良生成来源，预计主要是由于部分疫情支持政策退出后，相关风险的如期暴露，后续信用卡不良的演绎趋势还需关注。

    　　4. 投资建议与盈利预测：四季度，工行延续前三季度经营表现，营收、业绩增速保持稳定。展望2024 年，尽管息差、中收仍面临一定压力，营收预计小幅负增长。但伴随各项稳经济、防风险的政策落地，工行资产质量将保持稳健，凭借不差、干净、见底的基本面，推动全年利润实现正增长。预计2024、2025、2026 年营收增速为-2.2%、6.2%、4.4%，利润增速为0.3%、0.9%、2.2%。此外，工行2023 年分红率继续维持于31.3%，对应股息率为5.78%，高于同业水平。当前工行股价仅对应0.52 倍24 年PB，估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比较高。

    　　5．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。