降息压力之下利润保持正增长。工商银行23Q1-3 营收同比-3.55%，归母净利润同比+0.79%；23Q3 营收同比-6.08%，归母净利润同比+0.03%。资产减值损失同比减少，为利润同比增长的主要来源。

    　　贷款较上年末增速超过去年同期。23Q3 贷款较上年末增速为11.07%，超过去年同期，显示信贷投放对实体经济的支持力度。其中对公贷款为主要拉动力量，贡献Q3 贷款增量的46%。

    　　资产质量保持稳定。不良率环比持平为1.36%，2020 年末至今一直为下降趋势。

    　　拨备覆盖率环比下降2.40pct 至216.22%，保持扎实的风险抵补能力。

    　　投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为1.00、1.04、1.11 元，归母净利润增速为2.49%、3.20%、6.82%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为5.57 元；根据PB-ROE 模型给予公司2023E PB 估值为0.62 倍（可比公司为0.53倍），对应合理价值为5.90 元。因此给予合理价值区间为5.57-5.90 元（对应2023年PE 为5.56-5.89 倍，同业公司对应PE 为4.93 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。