营收利润加速增长。工商银行1-3Q21 归母净利润同比增长10.12%，较上半年提高0.25pct；营业收入同比增长6.97%，较上半年提高2.66pct。并且净营业收入（营业收入-其他业务成本）同比增速7.5%，也高于上半年的6.2%。其中主要是非息收入增长9.86%，拉动营收增长。前三季度非息收入占比28.2%，较上半年提高0.1pct，较去年同期提高0.7pct。

    　　优化资产配置，息差边际改善。公司披露前三季度净息差为2.11%，与上半年相比下降1BP。而我们测算三季度净息差较二季度扩大3BP。其中资产端收益率扩大6BP，负债成本率提高4BP。我们认为息差在底部出现改善迹象。从资产结构来看，三季度末贷款占比57.99%，较上半年提高0.75pct。其中个人贷款占比环比提高0.1pct 至38.0%。

    　　不良率下降，拨备覆盖率和拨贷比提高。与年中相比，工商银行3Q21 不良率较上半年下降2bp 至1.52%。考虑年中逾期贷款率只有1.33%。我们预计后续工商银行资产质量有望向好。我们测算前三季度信贷成本为1.07%，与上半年相比还略有上升。拨备覆盖率上升4.83pct 至196.80%，拨贷比上升4pb 至3.00%。

    　　投资建议。工商银行保持优秀的营收和利润能力，资产质量边际改善。我们预测2021-2023 年EPS 为0.94、1.00、1.06 元，归母净利润增速为8.45%、7.05%、6.51%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.73 元；根据PB-ROE模型给予公司2021E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.55 倍），对应合理价值为6.53 元。因此给予合理价值区间为6.53-6.73 元（对应2021 年PE 为6.96-7.18倍，同业公司对应PE 为4.89 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。