事件：工商银行2021 年前三季度营业收入7120.93 亿元，同比增长7.0%；归属于母公司股东净利润2518.21 亿元，同比增长10.1%。期末总资产35.40 万亿元，较期初增长6.2%；归属于母公司普通股股东净资产为2.82 万亿元，较期初增长5.6%，对应BVPS 为7.90 元/股。

    投资要点

    综合业绩：利息净收入增速走高，净利润保持高增长。

    2021 年前三季度收入同比增速7.0%，较上半年明显加速。结构方面，利息净收入表现相对亮眼，其中：①利息净收入前三季度同比增速5.9%，较上半年的5.1%提速，虽然前三季度净息差依然小幅走低，但由于降幅趋缓，因此在生息资产规模扩张的驱动下，利息净收入加速增长。②手续费净收入同比仅增长0.3%，2021 年一季度以来持续降速，我们预计源于银行卡交易手续费疲弱。③投资收益（含公允价值）前三季度同比增长5.2%，较上半年由负转正，我们认为得益于三季度国债收益率快速下行。此外，保险等其他业务收入大幅增长也拉动总收入增速，但由于对应的其他业务成本也比较高，所以对实际业绩影响有限。

    2021 年前三季度归母净利润同比增速10.1%，较上半年9.9%小幅加速，主要受益于信用减值收敛，对应前三季度信用减值计提略低于去年同期。在整体资产质量向好的背景下，无需计提过高金额的信用减值。

    资产负债：贷款规模扩张，存款端活期占比降低。

    2021 年三季度末总资产较期初增长6.2%，其中贷款总额较期初增长9.7%。

    但三季度经济下行，信贷需求疲弱，对公贷款环比仅小幅增长1.5%，个人贷款环比增长2.4%，票据贴现则环比大幅增长20.0%。不过，随着后续房地产贷款政策边际放松，我们预计至少个人按揭贷款的投放将加速。

    2021 年三季度末总负债较期初增长5.9%，其中存款总额较期初增长6.6%，环比微增0.82%。存款结构中，活期存款较期初降低2.0%，定期存款则增长3.9%，导致2021 年三季度末活期存款的占比由年初的50.9%下降至49.0%，不过仍高于去年同期，存款端结构和成本保持稳定。

    2021 年前三季度净息差2.11%，较上半年小幅下行1BP，我们测算对应生息资产收益率3.54%，较上半年下行2BP，我们预计四季度净息差将企稳。

    资产质量：不良率环比走低，资产质量仍处于改善趋势。

    2021 年三季度末不良率1.52%，较半年度环比下行2BP，全年持续向好。

    充分计提信用减值后，拨备覆盖率回升至196.8%。近期市场担心房地产风险上行冲击银行资产质量，不过工商银行在中报时已经对房地产对公贷款的问题资产有所暴露，2021 年6 月末房地产对公不良率明显上升至4.29%。

    且其房地产对公贷款占比仅3.7%，低于可比同业，因此风险可控。

    盈利预测与投资评级：工商银行2021 年前三季度收入同比增速上行至7.0%，利息净收入加速增长优于预期。随着四季度信贷增速回升，稳增长预期渐强，国有大行当前超低估值对于绝对收益投资者而言具备吸引力。

    我们预计2021~2023 年归母净利润同比增速分别为+5.5%、+4.6%、+6.0%（此前预测值为+7.1%、+5.5%、+6.1%），基于10 月29 日收盘价，A 股、H 股估值对应0.57x、0.43x2021PB，维持“买入”评级。

    风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。