核心观点： 注：*除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。

    　　基本面稳步向上，营收、PPOP 和业绩改善延续，H1 同比分别增长4.3%、5.7%、9.9%，较Q1 上升1.1pcts、2.9pcts、8.4pcts。Q2 业绩核心驱动在Q1 规模较快扩张的基础上，拨备大量反哺，边际大幅改善（Q2 业绩同比：20.9% vs.Q1 业绩同比1.5%）主要是拨备大量反哺（减值损失计提单季同比Q2:-6.5% vs.Q1:5.7%），息差贡献转正，其他非息收入贡献加大。

    　　息差水平稳定，负债基础稳固，同业成本下行受益较大。20A、21Q1、21H1 净息差分别为2.15%、2.14%、2.12%，趋于稳定；测算H1 生息资产收益率与计息负债成本均已企稳， 收益率/ 成本率上行（0bps/+1bps）。资产端来看，贷款价格21H1 较20A 下降9bps（4.26%降至4.17%），主要是对公贷款降幅较大（4.23%降至4.06%，下降17bps），零售贷款仅下降4bps；同业资产收益率下行64bps，占比不大（占生息资产6%）影响较小。负债端来看，存款价格21H1 较20A没有变化（定期价格小幅上行）；改善主要在同业负债（成本率下降35bps，1.75%降至1.40%）。

    　　资产端：资产投放节奏放缓，信贷需求强劲。生息资产、总贷款较年初分别增长6.0%和7.4%，资产节奏较去年放缓（vs.20H1:9.7%和7.2%）；信贷需求强劲，票据贴现较年初减少20.6%，贷款投放以对公贷款为主，对公贷款较年初增长9.0%（vs.零售6.5%）。负债端：

    　　计息负债、存款分别较年初增长5.6%、5.8%，存款结构大致稳定，其中个人/对公存款较年初增长7.1%/4.4%。

    　　资产质量全面改善，不良率1.54%（环比-4bps），关注率1.93%（较20 年末降28bps）,逾期率1.33%（较20 年末降10bps）。风险抵补能力提升，拨备覆盖率提升9pcts 至192%。H1 测算不良新生成率0.63%，较20A 和 21Q1 分别降41bps 和33bps。

    　　资本使用效率高，内生能力强。6 月末公司核心一级资本充足率为12.90%，环比降40bps，风险加权资产增速仅为6.6%。资本内生能力强，上半年ROE 为11.9%，考虑30%分红后，仍可满足增长需要。

    　　投资建议：“第一个人金融银行”战略补足零售短板，聚焦资产端提升零售资产占比，盈利能力改善可期。预计21/22 年归母净利润增速为10.5%/12.4%，EPS 为0.96/1.08 元/股，BVPS 为8.19/9.00 元/股，最新收盘价对应21/22 年PB 为0.57X/0.52X。给予A 股21 年PB 估值0.8X，合理价值6.56 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值6.13 港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8318），均给予“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化。