事件：工商银行发布2020 年报，实现营业收入8827 亿，同比增长3.2%，实现归母净利润3159 亿，同比增长1.2%。其中，四季度单季净利润同比增长44.1%。

    　　拨备前利润增速回升，净利润增速转正。4Q20 拨备前利润同比增长9.1%，增速环比提高4.2pct，连续两个季度回升，主要来自于成本管控，全年成本收入比下降1pct，但金融科技投入继续加强，占营收比例同比提高0.78pct；全年净利润增速转正，主要是拨备计提回归常态，信用成本从前三季度的1.3%下降至全年0.97%（2017-2019 年为0.91%/0.99%/1.01%），拨备计提同比从9M20 的30.5%回落至全年的13.3%。

    　　净息差基本企稳。剔除息差口径变化影响（年报将信用卡分期手续费重分类至利息收入），2020 年全年净息差较前三季度略微下滑1bp，相较前三个季度4bp、7bp、3bp 的降幅，已明显趋稳，主要是4Q20 生息资产收益率有企稳迹象，负债端相对刚性。往后看，目前市场贷款需求比较旺盛，贷款定价有望走高，息差在1Q21 按揭贷款重定价完成后有望见底回升。

    　　关注、逾期双降，不良认定加强。2020 年关注类贷款、逾期贷款余额较年初分别下降9.5%/0.3%，关注率、逾期率较年初大幅下降50bp/16bp，账面不良率的上升主要是加强了不良的认定（2Q20-4Q20 不良率分别环比上行7bp/5bp/3bp），2020 年逾期贷款已全部纳入不良，逾期/不良、逾期90+/不良均较年初下降20pct 至91%/57%。不良生成率拐点也已经出现，2H20 不良净生成率0.94%，较1H20 回落20bp。目前公司不良认定是上市以来最严格的时候，不良新生成压力也明显缓解，同时延期还本付息办理量从3Q20 开始逐步下降，我们对未来公司资产质量展望乐观。

    　　投资建议：公司第一个人银行战略稳步推进，未来财富管理能力有望进一步拓展，我们预计公司2021-2023 年净利润同比增长7.6%/6.1%/6.4%，目前估值对应0.67x2021PB，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情二次爆发、资产质量恶化、息差大幅收窄、美国金融制裁。