工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，持续深化重点发展战略，有望为公司实现跨周期稳健发展再赋能。维持公司“增持”评级。

    事项：工商银行公布2020 年报，全年营业收入和归母净利润同比+3.2%/+1.2%；四季度不良率季度环比提高0.03pct 至1.58%。

    核心收入要素总体稳定，全年盈利录得正增长。1）收入端，全年营业收入增速为3.2%（前三季度同比2.9%），四季度息差边际企稳亦促进利息净收入走稳，保费因素平复推动其他业务收入持续恢复。2）支出端，费用控制效果显著，全年成本收入比明显下降1.0pct 至22.3%。3）拨备端，四季度计提力度进一步回归常态，全年资产减值损失同比+13.3%（前三季度为30.5%），从而促成全年归母净利润录得+1.2%的正增长。

    利息净收入增速稳定，息差走势边际企稳。全年公司利息净收入同比+2.3%（前三季度为+2.1%），拆分来看：1）规模因素贡献积极，全年总资产同比增幅10.8%（前三季度为10.0%），其中四季度资产配置继续向信贷类资产倾斜；2）息差因素边际企稳，全年公布净息差为2.15%，但由于年报将信用卡分期付款手续费收入重分类至利息收入，致息差口径变化。通过重述数据来看，2020 年全年息差下降15bps，而老口径下前三季度较上年下降14bps，侧面反映四季度息差降幅收窄，我们预计当季资产端定价下行放缓为主要贡献。

    中收增长缓慢恢复，下半年其他非息改善明显。1）全年手续费及佣金净收入同比+0.5%（已重述去年同期，前三季度+0.3%），其中个人理财等零售相关中收保持稳定增长，而投资银行、担保承诺等对公项目同比走弱，主要受减费让利相关政策影响；2）其他非息业务收入同比+13.0%（上半年-3.8%），一方面工银安盛趸交保费收入减少带来的影响逐季减弱，另一方面今年保本理财产品到期兑付客户金额减少亦使得投资收益同比有较好表现。

    严格认定与积极处置，广义资产质量改善。全年关注贷款和逾期贷款分别比年初减429.6 亿/7.1 亿，关注率和逾期率分别下降0.50pct/0.16pct，两项指标“双降”反映公司严格认定与加大处置的并行效果。四季度，不良率季度环比小幅提高0.03pct 至1.58%，结合不良行业结构数据来看，下半年以来公司进一步加大了对租赁服务、房地产业等行业贷款的认定严格程度。拨备方面，四季度公司拨备计提力度回归常态化后，全年信用成本回落至0.97%（前三季度为1.21%），叠加不良严格认定，年末拨备覆盖率环比上季度下降9.5pct 至180.7%。

    三大战略落地稳步推进中。1）“第一个人金融银行”战略破题深化，工行年末个人客户总量达6.8 亿，零售AUM 达16 万亿，全年个金业务营收与税前利润占比42.3%/44.5%，较上年提高0.2pct/0.8pct；2）“境内外汇业务首选银行”

    战略开局良好，对公外汇活跃客户增幅达10%+，驱动外币存款增幅6.4%；3）提升战略性区域竞争力战略扎实推进，五大重点区域分支机构存贷款增量占比均超过70%。总体来看，三大战略的持续推进，有助于工行将传统竞争优势向高质量发展再赋能。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，持续深化重点发展战略，有望为公司实现跨周期稳健发展再赋能。考虑到2020 年下半年公司拨备计提力度略低于预期，调整2021/22 年EPS 预测至0.91 元/0.97 元（原预测为0.85 元/0.91 元），当前A/H 股股价对应2021 年0.65X PB/0.55X PB，维持“增持”评级。