投资要点：工商银行履行大行担当，2020 年实现1%的ROA，超出美国资产规模前四大行的盈利水平。GBC 政务、产业、消费三端联动，加强协同效应。我们持续看好其未来的发展，给予优于大市评级。

    单季度业绩增速大幅提升，分红率提升。归母净利润4Q20 单季度同比增速大幅提升至44.2%，全年增速由负转正为1.18%，实现3159.06 亿元，营收同比增加3.2%至8826.65 亿元，增速比前三季提升0.29pct。拨备前利润同比增长4.2%至5948 亿元，4Q20 单季度同比增速大幅提升至9.3%。分红金额和分红比例都有提升。每10 股派息2.66 元（2019 年为2.628 元），分红率提升0.5pct 至30.9%。

    净息差仍有支撑来源。结构上，资产端收益率最高的贷款占比二季度以来不断提升。而负债端在存款竞争激烈的情况下，存款占比仍有微幅提升。收益率方面，同业资产和证券投资两项利差的扩大也对净息差有支撑。

    关注率比上半年下降。不良率基本稳定，环比3Q20 微升3bp 至1.58%，但关注贷款率比上半年下降20bp 至2.21%。行业来看，占比前两位的交通运输、仓储和邮政业不良率保持基本稳定在0.84%，制造业不良贷款率与上年末相比下降92bp 至4.2%。个人贷款质量经受住疫情考验，其中消费贷、经营贷、信用卡贷款不良率均比上年末有下降。

    理财收入同比增速加快。2020 年上半年对公和个人理财手续费收入同比增速为-0.47%，全年增速为9.24%，实现加速增长。个人非保本理财规模2.15 万亿，保持市场绝对领先。工商银行服务2,568 万个人客户、8.9 万私人银行客户及72.2万法人客户的资产配置和财富管理需求，符合资管新规产品和投资规模双破万亿元。

    投资建议：工商银行履行大行担当，2020 年实现1%的ROA，超出美国资产规模前四大行的盈利水平。GBC 政务、产业、消费三端联动，加强协同效应。我们预测2021-2023 年 EPS 为0.90、0.96、1.05 元，归母净利润增速为5.15%、6.64%、8.54%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.84；根据PB-ROE模型给予公司2021E PB 估值为0.8 倍（可比公司为0.68 倍），对应合理价值为6.50 元。因此给予合理价值区间为6.50-6.84 元（对应2021 年PE 为7.2-7.6 倍，同业公司对应PE 为6.20 倍）。我们持续看好其未来的发展，给予优于大市评级。

    风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。