事件：
3 月26 日，工商银行（601398.SH）发布2020 年年度报告，全年实现营业收入8827亿元（YoY+3.2%），归母净利润3159 亿元（YoY+1.2%）。加权平均净资产收益率11.95%（YoY -1.1pct）。
点评：
4Q20 拨备力度边际减弱推动全年盈利增速回正。2020 年，工商银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为3.2%/4.2%/1.2%，盈利同比增速回正。单季来看，四季度营收同比增速为4.0%，受益拨备计提力度边际减弱，单季盈利同比增速大幅升至44.2%。
资产扩张驱动净利息收入增长，存款结构边际优化。公司通过“以量补价”的方式实现利息收入同比增长2.3%，净利息收入占营业收入的73.3%。资产端，公司持续加大信贷投放力度，2020 年总资产/贷款规模分别较上年末增长10.7%/11.1%，贷款占总资产比重较上年末提升0.2pct 至54.4%。负债端，总负债/存款规模分别较上年末增长11.0%/9.4%，存款占负债的比重较上年末小幅下降1.2pct 至82.6%，但存款结构边际优化，一是期限结构上，活期存款占比较上年末提升2.3pct 至50.4%（其中，公司存款中活期占比提升0.4pct 至29.7%，个人存款中活期占比提升1.9pct 至20.7%）；二是存款来源上，个人存款增速11.3%,占存款的比重较上年末提升0.8pct 至46.4%。在贷款收益率承压下行、存款成本相对刚性的情况下，净息差较上年末下降15BP 至1.97%（生息资产YoY-24BP，计息负债YoY -9BP）。
净非息收入增长5.7%，保本理财压降增厚投资收益。公司净非息收入中，手续费及佣金净收入1312 亿元（YoY+0.5%），占净非息收入的55.6%，其中理财、资产托管等业务增势较好，而银行卡、投行等业务则受疫情拖累呈现负增长，预计随着经济回暖将低位反弹；净其他非息收入1047 亿元（YoY+13.0%），增减额及变动幅度较大的科目是投资收益，较上年末大幅增加204.7 亿元（YoY+215.4%），主要是保本理财到期兑付客户金额减少，随着资管新规过渡期行将结束，不具有持续性。
“第一个人金融银行”战略破题深化，后续零售业务空间值得期待。2019 年，工商银行提出全面打造“第一个人金融银行”战略；依托公司在客群规模、网点布局、科技实力等方面的禀赋优势，2020 年，“第一个人金融银行”战略破题深化——个人客户量达到6.8 亿户，个人手机银行客户4.16 亿户（总量、增量、月均动户数均位列同业第一），个人金融AUM 突破16 万亿。在金融科技赋能、消费金融业务拓展、财富管理业务发展等因素提振下，零售业务具有较大的提升空间，规模效益可观。当前工商银行个人金融业务营收占比42.3%，未来随着“第一个人金融银行”
战略持续深化，占比有望进一步提升。
风险处置力度加大，潜在不良压力缓释。2020 年疫情影响下，公司主动加大风险处置力度，全年计提各类资产减值损失2026.7 亿元（YoY +13.2%），资产质量进一步夯实。截至2020 年末，不良贷款率为1.58%，环比3Q20 微升3BP，仍保持在稳健区间。不良相关指标方面，逾期贷款额/率、关注贷款额/率均实现双降，其中，逾期率较上年末下降16BP 至1.44%，关注率较上年末下降50BP 至2.21%。同时，逾期贷款与不良贷款的剪刀差首次实现年度为负。截至2020 年末，拨备覆盖率180.68%，环比3Q20 下降9.51pct，但整体拨备水平仍较为厚实。
多措并举补充资本，整体资本充足水平稳中有升。2020 年，公司持续推动资本补充工作，通过境外优先股（1.45 亿美元）、永续债（1000 亿元）等方式加强资本补充；同时，境外发行不超过等值人民币400 亿元永续债已获银保监会批复、境内发行不超过1000 亿元永续债已由临时股东大会审议通过。截至2020年末， 公司核心一级资本充足率/ 一级资本充足率/ 资本充足率分别为13.18%/14.28%/16.88%，整体资本充足率1H20 以来稳中有升。考虑到公司资产扩张仍将维持一定强度、系统重要银行各项资本达标要求较高，以及未来可能的TLAC 要求，2021 年资本补充或仍需维持一定强度。
盈利预测、估值与评级：工商银行具有规模、牌照及资源储备等禀赋优势，未来通过发展资产管理及大零售等轻资产业务，业绩具有进一步拓展空间。结合2020年财报披露情况，微幅下调2021-22 年EPS 预测为0.93 元（较上次下调1.1%）/0.97 元（较上次下调2%），新增2023 年EPS 预测为1.01 元，对应2021-23年PB 分别为0.6/0.6/0.5 倍。当前银行负债端成本压力渐显的情况下，公司负债来源稳定且成本具有比较优势，具有较强业绩弹性，维持“买入”评级。
风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。