事件：工商银行2020 年营业收入8826.65 亿元，同比增长3.2%；归属于母公司股东净利润3159.06 亿元，同比增长1.2%，对应EPS 为0.86 元/股。期末总资产33.35 万亿，较期初增长10.7%；归属于本行普通股股东净资产2.67 万亿，较期初增长8.0%，对应BVPS 为7.48 元/股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标，因此工商银行盈利增速转正符合我们预期。

    　　投资要点

    　　盈利预测与投资评级：2020 年在疫情冲击背景下，作为国有大行标杆，工商银行担负着支持实体、呵护小微的重任，总体经营表现稳健、卓越。公司全年利润增速转正，净息差下半年基本平稳，不良资产认定更严格，逾期贷款全部纳入不良口径。股东回报方面，分红比例维持30.9%高水准，全年分红派息948.04 亿元，显著提振了高股息投资者的预期，同时年末核心一级资本充足率维持13.18%的相对高水准。展望2021 年，随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行的净息差有望企稳，资产质量趋势改善，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。预计工商银行2021、2022年盈利增速分别为7.1%、5.5%，目前A 股/H 股估值对应0.65/0.59x2021PB、5.7/5.2x2021PE，静态股息率4.97%/5.50%，维持“买入”评级。

    　　资产&负债：2020 年特定金融环境下，总资产增长10.7%，增速创2012 年以来新高，存款端活期占比明显提升。

    　　① 资产端：工商银行2020 年总资产增长10.7%，贷款和债券投资是主要拉动力量（表1）。i）贷款全年增长11.1%，其中公司中长期贷款增长12.8%、个人经营性贷款大幅增长50.8%，是增速领先的两大信贷资源投向，反映了“支持实体、呵护小微”的核心导向，与此相对应，按揭贷款增速降至10.9%、信用卡仅微幅增长，占比也相应降低。ii）投资资产增长12.3 %，其中债券投资大幅增长17.4%，这与2020 年前三季度社融高速扩张对应。

    　　② 负债端：总负债增长11.0%，其中存款总额增长9.4%。存款结构方面，公司客户、个人客户的存款分别增长7.6%、11.3%，个人客户存款的占比上升至46.9%。存款端的亮点在于，活期存款占比上升至50.9%，较年初提升2.2pct，公司和个人客户的活期占比都有所提升，主要得益于企业资金支持充裕+下半年结构性存款大幅压降。我们此前多次强调，随着监管层对所有“高息揽储”方式（诸如互联网存款、“靠档计息”等）规范监管，存款的恶性竞争环境将改善，利好大型银行及头部零售银行的负债成本。

    　　净息差：新口径下全年同比下行15BP，贷款预计仍受重定价影响，但存款及负债成本回落。

    　　年报调整财务口径，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前计入手续费收入），虽然不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标数据，并追溯调整2019 年。新口径下，2020 年净息差2.15%，同口径下同比下滑15BP，下滑幅度与前三季度（未调整财务口径时）基本相当（图7），利息净收入同口径下平稳增长2.3%。具体来看：

    　　① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率4.23%，较2019年下行25BP，基本接近于1 年期LPR 全年30BP 的降幅。同时，全年收益率较上半年的4.36%也进一步下行13BP，考虑LPR 在3 月以后并未调整，我们判断这是存量贷款重定价造成的持续影响（表2）。

    　　② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响显著，主要是“信用卡分期”被计入生息资产，相应的分期收益也被计入利息收入，拉高净息差。分析2019 年追溯调整的数据可以看出，生息资产平均余额在新口径下增加了3830 亿元，来自于信用卡分期，同时利息收入也新增了253 亿元，可以估算出信用卡分期的平均收益率约6.6%，这显然高于工商银行总体的个人贷款收益率。因此，本次财务口径调整会拉高净息差指标，但同时相应减少手续费收入，造成中间业务收入的占比降低。

    　　③ 负债端的总成本率同比下行9BP 至1.67%，较上半年也下行4BP，主要是金融市场宽松环境下，下半年存款、同业、债券三大类负债品种的成本率都进一步下行。存款成本率全年1.61%，尽管同比2019 年上行2BP，但相比2020H1 已经回落2BP。这是2018 年以来，存款成本率首次回落，我们判断得益于结构性存款压降、各种“高息揽储”方式被全面监管后，活期存款占比提升。

    　　展望后市，我们判断以工商银行为代表的国有大行，净息差有望企稳，下半年预计逐步扩张。尽管一季度净息差预计仍将受到重定价影响而小幅回落，但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，新发放贷款利率预计开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。

    　　非利息收入：全年同口径增长5.7%，主要由投资端贡献，而手续费仅微幅增长0.5%，总体受到疫情冲击。

    　　① 财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素，个人理财及私人银行收入增长8.4%，预计基金代销等收入高增长，这也是2020 年财富管理型银行普遍增长点。

    　　关于银行理财转型，我们前期分析2020 年银行理财年报，随着净值型产品占比的逐步提高，及投资者教育不断深化，大型银行的理财收入预计重归稳健增长。2020 年末，工商银行的非保本理财余额达到2.71 万亿，同比增长2.5%，其中个人产品2.15 万亿，保持市场领先。此外，私人银行AUM 也实现了15.4%高速增长，达到1.8 万亿。

    　　② 银行卡、投资银行、担保及承诺等手续费收入均下滑，拖累中间业务收入，预计是受疫情冲击下，落实减费让利政策的影响，且预计2021 年仍难以显著反弹。

    　　③ 投资收益大幅增长2.15 倍，达到299.65 亿元，这主要是保本理财产品到期兑付客户金额减少，延续了2019 年四季度以来的趋势，也是理财转型推进的红利。

    　　支出端：成本收入比创近年来新低，资产减值四季度回落驱动盈利增速转正。

    　　工商银行全年成本收入比22.30%，同比下降0.98pct，创多年以来的新低，主要源于内部加强费用精细化管理。不过我们预计2021 年成本收入比将有所回升。资产减值收窄是驱动盈利增速转正的核心。第四季度仅计提229.38 亿元减值，同比大幅下降44.3%，推动单季度盈利增速达到44.2%。全年四个季度的减值计提分别为594.92、659.64、542.74、229.38 亿元。此外，全年减值中仅85%是针对贷款，另对其他类资产（预计表外理财）计提了308.38 亿元减值，同比增长83%，全方位夯实资产质量。

    　　资产质量：四季度不良率仍在上行，但不良认定更严格，逾期贷款全部纳入不良口径，2021 年预计资产质量小幅改善。

    　　① 2020 年末不良率1.58%，环比三季度上行3BP，连续四个季度不良“双升”，主要受疫情冲击。不过，2020 年对不良的认定明显更严格，这也是造成指标上行的原因之一，判断依据是关注类贷款“双降”，关注类比例下行50BP 至2.21%，创2014 年以来新低，同时逾期贷款也全部纳入不良口径，逾期与不良偏离度降至91%。由于四季度资产减值力度减弱，拨备覆盖率也较三季度末下滑9.51pct 至180.68%，但市场已有预期，此前银保监会已披露国有大行四季度末不良率总体环比上行2BP，拨备覆盖率下行6.15pct。

    　　② 分条线来看，公司贷款的不良率2.29%，较上半年末进一步上行20BP，下半年以来对公业务信用风险逐步暴露。零售条线的个人贷款不良率较上半年下降9BP 至0.56%，消费贷、经营贷、信用卡的不良率全面下行，预计加大了对新生成不良的处置力度。不过，按揭贷款的不良“双升”，也反映出疫情对居民收入造成的影响。

    　　③ 展望2021 年，我们建议对大型银行资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力从趋势上得到缓解，无需过度担忧。

    　　风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。