投资要点

    　　业绩概览

    　　工商银行 20Q1-3 归母净利润同比-9.2%，较 20H1 +2.2pc，营收同比+2.9%，环比提升 1.6pc；20Q3 单季度归母净利润同比-4.7%，环比+20.5pc。ROE 11.5%，ROA 0.97%。单季息差（期初期末口径）1.91%，环比+1bp；不良率 1.55%，环比+5bp；拨备覆盖率 190%，环比下降 4.5pc。

    　　经营特点

    　　1、盈利迎来拐点。20Q1-3 累计归母净利润同比-9.2%，较 20H1 好转 2.1pc，驱动因素是非息收入超预期大幅提升，贡献转负为正，主要归因于保本理财产品到期，兑付客户金额减少；拖累因素主要来自资产减值损失与息差拖累进一步加深。展望未来，随着经济恢复，资产质量好转，盈利增速有望修复。

    　　2、息差稳中略升。20Q3 单季净息差 1.91%，环比 Q2 提升 1bp，主要归因于负债端成本率改善，抵御资产端收益率下行压力。20Q3 单季负债端成本率环比 20Q2 改善 6bp。判断主要归因于负债结构改善，高息结构性存款压降。展望未来，预计资产端收益率下行趋势减缓，息差有望进一步提升。

    　　3、不良边际上行。20Q3 不良率 1.55%，环比提升 5bp。风险抵补能力方面，拨备覆盖率 190%，环比下降 4.5pc，判断归因于不良生成水平仍处于较高位置，资产质量压力仍然较大。展望未来，随着经济修复，实际资产质量压力有望缓解，预计不良生成水平将边际企稳。

    　　盈利预测及估值

    　　盈利增速迎来拐点，息差稳中略升，不良边际上行。预计 2020-2022 年工商银行归母净利润同比增速分别为+0.00%/+4.11%/+8.23%，对应 EPS 0.86/0.90/0.97元股。现价对应 2020-2022 年 5.77/5.54/5.11 倍 PE，0.67/0.61/0.56 倍 PB。目标价 5.98 元，对应 20 年 0.80 倍 PB，买入评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。