工商银行：行业领先，国际化综合化运营。工商银行成立于1984 年，是国内和全球资产规模最大的系统性重要商业银行。其存贷款市占率居四大行之首，分别为12.08%和10.88%。股权集中，业务分部广泛齐全。2015 至2020年上半年，工商银行的成本收益比率从25.5%下降至18.5%，四大行中始终接近最低水平，且呈下降趋势。由于1H20 净利润增速为-11.40%， ROE 同比下降3.13 个百分点至10.94%。我们认为未来息差下行有限，行业净利润增速将改善，进而使ROE 有所提升。

    　　资产端负债端协同维持息差。3Q20 年公告净息差与2019 年底相比下降11BP至2.10%。但与同期行业相比较，工商银行的净息差处于中上水平。良好的资产收益率，扎实的负债来源，是工商银行保持息差的主要因素。

    　　非息收入占比有望提升。2015-2019 年工商银行非息收入占比高于四大行平均值。2017-2019 年，银行卡、结算清算及现金管理业务收入合计近三年年复合增长率为9.8%，分别受益于信用卡分期业务收入和第三方支付业务的增加。2019 年个人理财及私人银行、对公理财业务收入增速均有所改善。资管新规过渡期延长一年，未来工商银行的理财收入有望增长，进而提升非息收入占比。

    　　资产质量改善，信贷结构优化。工商银行不良率自16 年至今一直呈下降趋势，低于同业水平。2020 年上半年，其关注贷款率、90 天以内逾期率与2019 年末相比分别下降30BP 和6BP，对公对私不良率分别上升7BP 和4BP。2017年以来拨备回升至194.69%。考虑工商银行未来资产质量有望企稳以及稳定的盈利能力，拨备压力也有望减弱。

    　　金融科技赋能全行业务，构建新生态。工商银行十年来网络金融业务占比逐年上升，从2010 年的59.1%快速上升至2019 年的98.1%，网络金融交易额达到633.05 万亿元。2019 年全面构建“一部、三中心、一公司、一研究院”

    　　金融科技新布局，金融科技投入163.74 亿元。2020 年上半年，获得专利授权44 项，累积获得专利授权651 项，居银行业第一。

    　　盈利预测。我们预计公司2020-2022 年归母净利润增速分别为-6.20%、9.11%、9.51%，EPS 分别为0.80、0.88、0.96 元。根据三阶段DDM 模型，得到对应合理价值为6.06 元。根据PB-ROE 模型给予公司2020E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.68 倍），对应合理价值为5.97 元。综合两种估值方法，我们给予公司合理价格区间5.97-6.06 元，对应2020E PB 估值0.80-0.81 倍，对应2020E PE 估值7.50-7.60 倍，首次覆盖给予优于大市评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策重大变化。