3Q 业绩符合预期

    　　工行3 季度营收/PPOP/净利润为1979/1487/799 亿元，同比增长+3.9%/+4.7%/-4.7%；环比增长+0.9%/+0.3%/+24.2%，符合预期。前3 季度净利润同比下降9.2%，较1H20 11.4%的下降幅度已有所收窄，其它大行情况类似。管理层也在电话会议中表示对未来利润转正的信心。维持工行跑赢行业评级，我们预计利润增速拐点的确认将部分修复行业估值，带来短期行情。

    　　发展趋势

    　　规模扩张平稳，息差企稳。1）3Q 末总资产、贷款、存款较2Q 末增长1.1%、2.6%、2.1%。2）3Q 息差同比、环比下滑17bp、1bp至1.91%，出现企稳迹象，主要来自于资产收益率和存款成本下降节奏基本一致。3Q20 净利息收入同比增长1.6%，增速较2Q20 的0.8%有所提升。

    　　资产质量总体平稳，不良认定趋严。3Q 末工行的不良贷款率环比上升5bp 至1.55%，加回核销后，工行不良净生成率环比上升31bp，我们预计不良生成主要来自于监管引导加快不良暴露、不良认定趋严。银行关注类贷款较年初下降，逾期90 天贷款和不良贷款的剪刀差为-336 亿元，且连续两个季度为负数，显示出银行资产质量的真实性。拨备覆盖率环比下降4.5ppt 至190.2%。我们认为趋严的不良认定以及拨备计提力度足以应对延期还本付息贷款的可能不良冲击。

    　　展望2021 年展望，考虑到银行贷款储备充足、资产质量总体平稳、利润有望恢复正增长。银行3Q20 单季利润增速下降幅度较2Q20收窄较为明显，在国内经济增长态势继续复苏向好的基准假设下，我们认为银行利润增速下滑幅度将持续收缩，并有望在2021 年恢复正增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到息差企稳、拨备压力缓解，我们上调2020/2021 年盈利预测4.0/8.9%至2894/3084 亿元。当前A 股股价对应2020/2021 年0.7 倍/0.6 倍市净率。当前H 股股价对应2020/2021 年0.5 倍/0.5倍市净率。A 股维持跑赢行业评级和7.58 元目标价，对应1.0 倍2020 年市净率和0.9 倍2021 年市净率，较当前股价有54.1%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和7.90 港元目标价，对应0.9 倍2020 年市净率和0.9 倍2021 年市净率，较当前股价有81.2%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情导致宏观经济大幅波动；资产价格和政策利率出现大幅下降。