事件

    　　10 月30 日，工商银行发布2020 年3 季度业绩报告，其中营业收入同比增长2.90%，归母净利润同比下降9.15%。

    　　简评

    　　1、3Q 营收增速平稳，净利润小幅回升

    　　2020 年前3 季度营业收入6656.93 亿元，同比增长2.90%（增速环比+1.65pct）；归母净利润2286.75 亿元，同比下降9.15%（增速环比+2.25pct）；拨备前利润4638.56 亿元，同比增长2.87%。

    　　从单季度来看，3Q 营收同比增长6.47%，较上季度增速环比略降0.31 个百分点，增速保持平稳；3Q 净利润同比下降4.65%，较上季度降幅缩小20.52 个百分点。3Q 单季度信用减值损失同比依然增幅较大，增长40.69%，增速较上季度下降20.56 个百分点。在营收结构上，利息净收入同比增加2.13%，非利息净收入同比增加4.68%。

    　　从利润分解来看，前3 季度归母净利润同比减少230.37 亿元，其中营收同比增加187.51 亿元；业务及管理费同比增加6.88 亿元；信用减值损失增加419.74 亿元。

    　　2020 年前3 季度加权年化ROE 为11.65%，较去年同期下降2.65 个百分点。EPS 为0.64 元/股，较去年同期减少0.07 元。BVPS为7.24 元/股，较去年同期增加0.45 元。

    　　2、净息差环比降3bp，投资收益增长亮眼

    　　2020 年前3 季度利息净收入4628.18 亿元，同比增加2.13%；占总营收的69.52%，较去年同期下降0.52 个百分点。前3 季度净息差为2.10%，较2 季度末减少3bp，较年初减少14bp，净息差降速减缓。

    　　2020 年前3 季度非息净收入为2028.75 亿元，同比增加4.68%。其中手续费及佣金收入为1249.70 亿元，同比略升0.27%，占总营收的18.77%, 较去年同期下降0.49 个百分点；投资收益为251.04 亿元，同比大幅提升超20 倍，主要原因是保本理财产品到期兑付客户金额减少。

    　　3、潜在风险持续暴露，不良率增速减缓

    　　前3 季度贷款及垫款总额18.44 万亿，较年初增长10.03%。不良贷款余额2854.61 亿，较年初增加452.74亿，不良率为1.55%，较2 季度末及年初分别上升5bp 及12bp。年化不良贷款毛生成率为0.36%，环比持平，较去年末上升33bp。潜在风险持续暴露，但不良增速在减缓。

    　　前3 季度拨备覆盖率190.19%，较2 季度末和年初分别下降4.50 和9.13 个百分点。前3 季度拨贷比2.94%，较年初下降8bp。

    　　4、三大资本充足率均下降，未来补充资本计划启程前3 季度末核心一级资本充足度、一级资本充足度、和资本充足度分别为12.84%、13.94%和16.47%，较年初分别变动-36bp、-33bp 和-30bp，保持行业较高水平，降幅较上季度末回升的主要原因是9 月发行了29 亿美元的优先股补充了其他一级资本。此外，工商银行拟发行合计不超过1400 亿元的永续债及600 亿二级资本债将进一步补充其他一级资本和二级资本。

    　　5、投资建议

    　　工商银行前3 季度业绩主要表现包括：1)2Q 及3Q 单季度营收保持在6%以上，营收增速保持平稳，净利润降幅收窄2.25 个百分点，单季信用减值损失增速在下降；2）净息差环比减少3bp，较上半年息差降幅大幅减少，息差下降压力略有释放；3）不良率环比提升5bp，但是增速环比减缓，潜在风险持续暴露；4）三大资本充足率降幅缩窄，已获批多项资本补充计划，未来资本补充压力较小；5）零售贷款占比在回升，3 季度末占比为37.77%，环比回升11bp，较去年末下降32bp。

    　　我们预计2020/2021 年营业收入同比增长5.2%/8.5%，净利润同比增长-4.8%/6.9%。2020/2021 年的EPS 为0.83/0.89 元，BVPS 为8.09/8.72 元。对应2020/2021 年的PB 为0.61x/0.56x，维持增持评级，基于全年业绩负增长，约束估值，下调6 个月目标价至6 元。

    　　6、风险提示

    　　公司主要面临以下风险：（1）疫情对经济增长可能产生负面影响，造成企业短期盈利下滑和流动性紧张，可能带来资产质量的恶化，不良率上升；（2）利率并轨持续推进下，行业净息差可能会收窄；（3）金融脱媒加剧，存款市场竞争压力加大，负债成本可能会上升。