工商银行公布2020年三季报，前三季度实现营业收入6657亿元，同比增长2.9%，归属于母公司净利润2287 亿元，同比增长-9.2%，BVPS0.64 元。

    　　公司业绩多重改善，营收/PPoP/利润增速分别为2.9%/3.0%-9.2%，较上半年累计增速环比上行。公司利润增长的主要驱动因素来自生息资产+10.0%、手续费净收入+0.3%以及成本收入比较去年同期下行0.5pct。公司期末NIM2.10%，同比-16bps 与中期基本相当，但就环比降幅而言已有明显收窄。减值计提方面，前三季度年化信用成本1.19%，计提减值同比增速进一步提升至+30.5%。整体上，工行定价充分体现了年内金融行业让利实体经济的影响，但从营收及支出角度看，定价趋势有所改善/减值计提仍保持较高水平。

    　　资产负债表维持积极扩表(YoY 10.0%)，三季度增配贷款及配置型债券。

    　　公司前三季度2.8 万亿资产增长中，贷款占比82.7%，三季度末债券投资贡献进一步提升至30.7%，预计公司增配了较多持有至到期利率债。贷款同比增速10.6%较上季度提升。负债端方面，市场化负债压缩，存款对于新增负债的贡献进一步升至82.6%。公司一季度后加强了存款的吸收，逐渐形成对同业负债的替代，同时活期率逐渐提升（至Q3 49.9%），债券发行年内保持增量占比低位。定价方面，公司期末NIM2.10%，同比维持-16bps，四季度基数将进一步下行。

    　　非息收入三季度大幅改善，手续费收入微增（YoY+0.3%），投资收益向上波动。预计年内一方面代理业务由于年内权益市场积极表现而快速增长，结算清算增长也相对较快。但信用卡、投行类业务及资管类业务或对中收形成一定拖累。此外公司其他非息收入变化不同于行业大幅增长（YoY+350%，投资收益/公允价值/汇兑损益之和），预计与其部分确认了保本理财的超额业绩部分有关。

    　　不良认定趋严，名义不良率环比+5bps 至1.55%，单季度信用成本0.3%，拨备进一步提升。公司本期TTM 不良生成率从上个季度的0.86%提升至1.00%，我们预计主要是扩大不良确认口径所致，公司单季度核销速度保持高位但低于本季度生成速度，进而带来名义不良率的提升。拨备覆盖率小幅降至190%，拨贷比微升至2.94%。整体而言，公司资产质量保持稳健，后续需进一步确认对公不良拐点，并观察表外业务回表或计提情况。

    　　盈利预测与评级：我们小幅调整公司2020、2021 年EPS 至0.80 元、0.87元，预计2020 年底每股净资产为7.4 元，以2020.10.30 收盘价计算，对应2020/2021 年底的PB 为6.2x/5.7x，对应2020 年底的PB 为0.66 倍。公司作为国内最大的商业银行，综合金融能力优秀，近几年负债端优势逐渐形成，拨备短板亦充分补足，目前进一步严格不良确认为后续资产质量控制提供了坚实基础。目前估值水平安全边际较高，维持对公司的审慎增持评级，关注公司ROE/分红/资本及规模增长的中期平衡性。

    　　风险提示：信贷供需弱化，不良超预期恶化