事件：工商银行 2020 年前三季度营业收入 6656.93 亿元，同比增长 2.9%；归属于本行股东净利润 2286.75 亿元，同比增长-9.2%，对应 EPS 为 0.64 元/股。

    　　期末总资产 33.47 万亿元，较期初增长 11.17%；归属于本行普通股股东净资产为 2.58 万亿元，较期初增长 4.47%，对应 BVPS 为 7.24 元/股。

    　　投资要点

    　　盈利预测与投资评级：国有大行作为今年“让利实体”的主体，市场对于盈利增速、净息差及资产质量指标的压力已有充分预期，估值中也已充分反映。

    　　工商银行第三季度盈利降幅收窄，同时资产质量压力有所显化，总体业绩符合预期。随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心企稳，目前对于分红比例调整的担忧也有所弱化，我们判断市场预期的改善将领先于净息差、资产质量等财务指标的改善，预计三季报后国有大行进入估值修复阶段。

    　　预计工商银行 2020、2021 年盈利增速分别为-6.2%、5.1%，目前 A 股/H 股估值对应 0.61/0.47x2021PB、5.8/4.4x2021PE，2021 年股息率 5.26%/6.85%，考虑估值处于明显低位，仍然维持“买入”评级。

    　　工商银行三季度业绩总体符合预期，净息差收窄、盈利降幅趋缓。公司前三季度盈利增速-9.15%，第三季度单季增速收窄至-4.65%。分拆来看：①净息差环比下行 3BP 至 2.10%，同比降低 16BP，下降幅度趋缓，我们测算单季度净息差环比小幅下行 2BP，但预计未来两个季度伴随存量贷款的重定价，净息差可能继续小幅下行；此外，公司前三季度生息资产平均余额环比增速放缓至 2.1%，规模和价格因素共同造成单季度净利息收入增速降至1.6%。②前三季度非利息收入同比增长 4.7%，其中手续费及佣金净收入同比仅增长 0.3%，预计支付结算、银行卡等业务仍受到疫情影响；其他非息收入同比增长 12.6%，其中投资收益大幅增长，主要是保本理财产品到期后兑付客户金额减少所致。③前三季度成本收入比同比降低 0.46pct 至19.55%，但信用减值继续拖累 ROA，第三季度计提减值 542.74 亿元，环比二季度减少 17.72%，造成净利润的降幅收窄，但同时拨备覆盖率也环比降低 4.5pct 至 190.19%，位居国有大行中游。

    　　三季度信贷投放总体平稳，对公与零售贷款增长均衡。三季度末工商银行贷款总额（不含应计利息）环比小幅增长 2.6%，增速与二季度相当。其中，公司贷款（不含票据贴现）、零售贷款分别环比增长 2.63%和 2.89%，年初至今公司贷款和零售贷款的增速分别为 11.07%和 9.12%，不同类别贷款的增速总体均衡。存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息）环比增长2.05%，其中定期存款、活期存款分别环比增长 2.83%和 0.87%，活期存款占比重较二季度降低 57BP 至 48.5%，定期存款比重上升，虽然高成本的结构性存款逐步压降，但存款的激烈市场竞争仍有压力。

    　　不良“双升”符合市场预期，国有大行的资产质量压力开始显化。工商银行三季度末不良率环比继续上行 5BP 至 1.55%，较期初上升 12BP，但市场对此有所预期。在不良率上行、信用减值环比减少的情况下，三季度末拨备覆盖率环比降低 4.5pct 至 190.19%，从三季报的情况来看，国有大行在让利实体的导向下确实面临一定资产质量的压力，但公司在业绩发布会中提到逾期贷款与不良贷款的剪刀差连续两个季度为负值，也反映出公司在不良认定上更为严格。目前市场普遍预期国有大行的资产质量风险可能在明年上半年逐步出清，我们判断自本次三季报起信用风险压力将逐步显化，后续随着宏观环境改善，市场担忧将逐步弱化，预期开始企稳。

    　　风险提示：1）利差快速收窄；2）不良率上行；3）融资需求大幅下滑。