利润降幅收窄，存贷款占比提升

    工商银行于10 月30 日发布2020 年三季报，1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比-9.2%、+2.9%、+3.0%，增速较1-6 月+2.2pct、+1.6pct、+0.9pct。三季报的核心看点为归母净利润同比降幅收窄、存贷款占比提升、成本收入比同比下降。我们预测2020-22 年EPS 0.80/0.83/0.87 元，目标价5.80 元，维持“增持”评级。

    资产平稳扩张，息差下行幅度放缓

    1-9 月年化ROE、ROA 分别同比-2.65pct、-0.19pct 至11.65%、0.97%。

    9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+10.0%、+10.7%、+9.5%，较6 月末-0.4pct、+0.2pct、+1.1pct，资产规模平稳扩张，资产增速在大行中位列第3。资产负债结构改善，9 月末贷款占总资产比例、存款占负债比例分别为53.7%、83.5%，较6 月末+0.8pct、+0.9pct。Q3 新增零售贷款1958亿元，占全部新增贷款比例为42%。9 月末活期存款率较6 月末-1.4pct 至48.0%。1-9 月净息差为2.10%，较1-6 月-3bp（H1 较Q1 下降7bp），息差下降幅度放缓。我们推测息差下行主要受生息资产收益率下行影响。

    不良率上升，拨备计提力度强

    9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.55%、190%，较6 月末+5bp、-5pct。

    Q3 年化不良生成率1.15%，较Q2 下降0.20pct，但同比+0.56pct，不良生成仍处高位，为不良率上升的主要原因。拨备计提力度仍处较高水平。

    Q3 年化信贷成本为1.21%，较Q2 下降0.30pct。1-9 月资产减值损失为1797 亿元，同比+30.5%，增速较1-6 月+4.0pct，Q3 单季资产减值损失543 亿元，同比+40.7%，增速较Q2 下降20.6pct。

    成本收入比下降，资本充足率上升

    1-9 月中间业务收入同比+0.3%，增速较1-6 月-0.2pct。我们推测银行卡业务、代销业务、结算清算业务对工行中收贡献较大。1-9 月除中间业务收入外的其他非利息收入同比+12.6%，较1-6 月+16.5pct，增速处上市银行领先水平，其他非息收入增长主要由投资损益贡献。1-9 月成本收入比为19.6%，同比-0.4pct。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.47%、12.84%，较6 月末+0.47pct、+0.14pct。一方面公司内源资本补充能力有一定边际改善，另一方面公司于9 月完成了600 亿元二级资本债和197 亿元境外优先股的发行，外源资本持续补充。

    目标价5.80 元，维持“增持”评级

    鉴于公司信用成本出现边际改善， 我们预测2020-22 年EPS 为0.80/0.83/0.87 元（前值为0.80/0.82/0.86 元），2021 年BVPS8.06 元，对应PB0.61 倍。可比公司2021 年Wind 一致预测PB 0.55 倍，公司作为银行业龙头应享受估值溢价，我们给予公司2020 年目标PB 0.72 倍，目标价由5.97 元调整至5.80 元。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。