考虑到工行作为国有大行，在下半年扶持实体经济、减费让利方面仍将发挥“雁头”作用，对公司资产端收益率、手续费收入增长都将暂时带来一定影响，同时下半年LPR 改革的持续推进也将使得公司息差进一步承压，因此我们下调公司评级至增持。

    　　支撑评级的要点

    　　营收增速回升，信贷成本大幅提升

    　　工行上半年净利息收入由于息差的下行拖累，同比增2.42%，增速较1季度下行1.69 个百分点。上半年手续费收入同比增0.5%，增速较1 季度下降2 个百分点，主要在于工行落实减费让利政策，结算清算及现金管理、私人银行、投资银行和担保及承诺等业务收入均同比减少。尽管净利息收入和手续费收入同比增速均较1 季度有所下行，但由于其他业务收入的降幅较1 季度收窄，使得工行上半年营业收入同比增1.25%，增速较1 季度（-3.62%）反而有所改善。为了应对疫情给银行经营带来的潜在风险，公司在上半年加大了拨备计提力度，信贷成本从1.01%同比提升0.47 个百分点至1.48%，拖累净利润由拨备前的同比增2.1%下降至-11.4%。

    　　2季度息差环比下行，同业负债占比提升

    　　工商银行上半年净息差2.13%，较1 季度下行7BP，同比降16BP，主要是受到生息资产端收益率降幅较大的影响。上半年工行持续让利实体经济，降低贷款定价，同时随着LPR 改革的持续推进，生息资产端收益率较年初下降15BP，而负债端成本仅下行5BP，难以对冲资产端收益下行带来的影响。展望下半年，工行作为国有大行，在落实国家减费让利政策，降低贷款利率帮扶实体经济发展方面仍将发挥重用作用，资产端收益率仍将延续下行趋势，而负债端存款占比较高（82.6%，2020H），成本相对刚性，我们预计下半年公司息差还将小幅收窄。截止半年末，工行资负两端均保持较快增长，资产规模同环比增10.4%/3.17%，信贷投放积极，半年末同环比分别增10.4%/2.53%，同比增速创近两年新高。负债端，工行存款也保持较快增长，半年末同环比分别增8.40%/3.50%。

    　　账面不良上行，资产质量分类更加扎实

    　　工行半年末不良率1.50%，环比提升7BP。不良率的上行一方面和疫情带来的风险有关，另一方面也是公司做实资产质量，进一步严格不良分类的结果。可以看到公司半年末关注类贷款较年初下降30BP 至2.41%。同时半年末公司逾期90 天以上贷款/不良贷款的比例为61.9%，较年初水平（77.1%）下降15.2 个百分点。根据我们测算，公司2 季度加回核销的不良生成率为1.32%，较1 季度（1.16%）小幅上行12BP。工商银行半年末拨备覆盖率为195%，环比1 季度下降4.68 个百分点，拨备覆盖率处于行业中游水平。

    　　估值

    　　我们下调公司2020/2021 年EPS 至0.78/0.85 元/股（原为0.90/0.93 元/股），对应净利润增速为-10.8%/9.2%（原为2.4%/3.9%），目前股价对应2020/2021年PE 为6.35x/5.81x，PB 为0.66x/0.61x。

    　　评级面临的主要风险

    　　经济下行导致资产质量恶化超预期。