事件：中国中铁发布2023 年年报，23 年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12634.7/335/309 亿元，同比+9.5%/+7.1%/+9.3%。23Q4 公司实现收入/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为3790/95/83 亿元， 同比+24.5%/14.6%/14.0%。公司拟派发现金股利0.21 元/股（含税），股息率约为3.7%。

    　　点评：

    　　扣非业绩复合增速高于股权激励考核目标，境外新签合同增速相对较快。以2020年为基准，公司23 年扣非归母净利润复合增长率约为12.2%，高于股权激励12%的要求。23 年公司实现新签合同3.1 万亿元，同增2.2%。境内及境外新签合同为2.9 万亿及1,997.9 亿元，同增1.8%及8.7%，截至23 年末公司未完成合同额约为5.9 万亿元，同增19.2%。

    　　基建稳健增长，房建有所收缩，资源业务毛利率提升明显。23 年公司基础设施建设、房地产开发和资源开发业务分别实现营业收入10,875.9/509.1/83.7 亿元，同比+10.6%/-4.8%/+11.5% 。毛利率为8.9%/14.5%/59.7% ， 同比+0.4/-2.6/+4.1pcts。房地产市场持续低迷致使板块毛利率下行，23 年公司特色地产板块销售金额同比下降7.4%，新增土地储备 80.4 万平方米，同比-38.4%。

    　　23 年公司资源业务产销基本保持稳定，其中铜金属产量28.4 万吨，同比-6.3%，钼金属产量1.5 万吨，同比+1.3%，钼价在年初的大幅上涨使资源业务毛利率有明显提升。

    　　利润率基本持平，投资项目减少长期有助于改善公司现金流。23 年公司毛利率/净利率为10%/2.98%，同比+0.2/-0.06pct，期间费用率多同比持平，费用化利息增加及确认汇兑损益使财务费用率略有上行，同比+0.11pct。受业主付款迟滞及地产低迷等因素影响，公司23 年经营性净现金流为383.6 亿元，比上年少流入51.9 亿元，应收账款余额较年初增长28.3%至1568.5 亿元，年内公司计提减值准备81.7 亿元，较上年增长33.4%。基建项目投资规模的减少使公司投资现金流较上年少流出97.5 亿元，筹资活动现金流较上年少流入692.3 亿元。随着PPP 新规的推进，对PPP 等项目投资的减少在长期将有助于改善公司现金流。

    　　盈利预测、估值与评级：中国中铁新签合同及业绩均稳定增长，但考虑到地方政府严控隐性债务及房地产的低迷状态。我们下调24-25 年归母净利润预测为368.4/398.9 亿元（分别下调8.0%/10.5%），新增26 年归母净利润预测为426.6亿元，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：业绩增长不及预期，宏观经济下行风险，毛利率增长不及预期。