积极发力矿产资源板块，打造第二成长曲线

    　　中国中铁在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目，主要依托全资子公司中铁资源集团运营，22 年归母净利润50.8 亿元，占整体比例为14.5%。现阶段公司在境内外全资、控股或参股投资建成共5 座矿山，主要产品为铜、钴、钼、铅、锌、银，目前均已步入成熟运营阶段。截止23H1 末，前述5 座矿山保有资源/储量包括铜758 万吨、钴59 万吨、钼63 万吨、铅17 万吨、锌42 万吨、银813 吨，22 年上述6 种金属对应产量分别为30.3、0.5、1.5、1.0、2.4 万吨，以及银45 吨。

    　　铜价快速上涨，矿产资源利润贡献有望提升

    　　公司目前在手矿产均已步入成熟运营阶段，我们判断后续产量的变化相对有限，未来收入弹性或主要来自于矿产的价格变化。从收入占比角度，我们估算22 年铜收入占矿产业务板块的比例在70%以上，是影响中铁矿产资源利润的核心变量。其中铜矿有83.4%产量来自于间接持有的华刚矿业SICOMINE 铜钴矿41.72%股权，22 年华刚矿业收入151 亿元，净利润75亿元，净利率达49.9%。24 年以来铜价快速上涨，截至3 月15 日LME 铜现货收盘价已达8907 美元/吨，较23 年全年均价上涨5%，而至3 月18日国内铜均价已达73000 元/吨，按7.1 汇率折合10274 美元/吨。在假定24 年主要矿产资源产量与22 年持平的情况下，铜价假设为8907 美元/吨，其余矿产资源价格为24 年以来现货均价，同时综合考虑美元兑人民币汇率及持股比例等进行计算，我们预计24 年中铁矿产资源板块的归母净利润有望达56.4 亿元，占整体归母净利润的比例为16.3%。若在其他条件不变的情况下，将铜价按照国内最新价格73000 元/吨计算，则中铁矿产资源板块净利润有望达64.2 亿元，占比18.6%。

    　　建筑央国企矿产资源蓝筹，维持“买入”评级

    　　考虑到23 年下半年以来受地方政府财政压力加大、化债等因素影响，我们下调公司23-25 年归母净利润的预测至328、346、365 亿元（23-25 年前值为353/398/444 亿元），同比分别+5.0%、5.3%、5.5%，其中预计24 年中铁资源集团净利润取前文预测的均值60 亿，则其余业务净利润为286 亿。截至3 月18 日收盘，江西铜业、紫金矿业、西部矿业24 年Wind 一致预期平均PE 为13.5 倍，我们采用分部估值法，给予矿产资源板块13 倍PE，对应市值784 亿，其他业务5 倍PE，对应市值1428 亿，合计市值2212 亿，对应目标价8.94 元，较当前股价仍有31%左右空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。