中国中铁2022 年实现营收1.15 万亿元，同增7.57%；归母净利润312.76 亿元，同增13.25%；扣非归母净利润284.18 亿元，同增9.04%，达到2021 年股权激励计划考核要求，同时经营现金流明显改善。公司传统工程业务订单维持稳健增长，同时旗下矿产资源业务在产能扩张+价格高位双重驱动下，释放较大业绩弹性。考虑到公司在手订单充裕，矿产资源板块储量行业领先，有望持续贡献业绩弹性，给予2023 年估值2200 亿元，对应目标价9 元、PE 6x，维持“买入”评级。

    全年业绩达到股权激励考核目标，矿产资源业务释放盈利弹性。2022 年公司实现营收1.15 万亿元，同增7.57%；归母净利润312.76 亿元，同增13.25%；扣非归母净利润284.18 亿元，同增9.04%。2020-22 年扣非归母净利润CAGR为14.08%，超过此前股权激励计划考核要求的12%。分业务来看：1）基建业务营收9835.33 亿元，同增6.51%，其中铁路业务2369.47 亿元（同比+9.74%），增速三年来首次回正，市政业务5549.44 亿元（同比+5.54%），公路业务1916.41亿元（同比+5.47%）；2）矿产资源业务营收75.04 亿元，同增25.98%，公司主营矿产资源的子公司中铁资源实现归属净利润50.8 亿元，同增68.65%，我们测算业绩贡献占比接近20%，一方面受益于公司旗下最大铜矿在2022 年实现产能扩张，另一方面主要产品铜价格维持高位，钼价格较2021 年大幅提升；3）其他业务中，勘察设计业务营收186.16 亿元，同增5.75%；工程设备与零部件制造业务营收258.38 亿元，同增8.42%；房地产业务营收534.59 亿元，同增6.39%，不过净利润由2021 年的16.2 亿元转亏至-14.5 亿元。22Q4 公司实现营收3033.16 亿元，同比微增0.27%；归母净利润82.59 亿元，同增18.48%，较22Q3 的4.50%明显提速。

    毛利率小幅下滑，期间费用率延续下降趋势。2022 年公司毛利率为10.01%，同比微幅下滑0.2pct，主要原因为：工程设备及零部件制造业务受钢价波动和市场竞争加剧影响，毛利率同比下滑1.05pcts；地产业务受市场情绪走弱以及公司产品结构调整影响，毛利率同比下滑5.12pcts。基建业务在人工成本持续增长的态势下，公司通过提升管理效能，减少材料损耗以及机械使用费，使得基建业务毛利率微幅提升0.01pct。费用端，2022 年公司期间费用率为5.40%，同减0.07pct，拆分来看：销售费用率0.55%，同比持平；管理费用率2.17%，同减0.09pct，管理效率进一步提升；研发费用率2.40%，同增0.09pct，研发投入进一步加大；财务费用率0.28%，同减0.07pct，系金融资产模式基础设施投资项目投资收益提升以及高息融资被合理置换所致。资产+信用减值损失率为0.53%，同比减少0.21pct；2022 年公司归母净利率为2.71%，同比提升0.14pct，22Q4 归母净利率为2.71%，同比提升0.41pcts。

    经营性现金流显著改善，付现比有所下降。2022 年公司经营性现金净流入435.52 亿元，同增233.23%，主要源于公司对现金管控的加强、税款返还增加以及付现比的下降。公司全年收现比为104.53%，同比降低3pcts，税款返还183.02 亿元，同比增加179.87 亿元，付现比为98.62%，同降5.05pcts。截至2022 年年末，公司持有应收票据和应收账款112.29 亿元，较年初减少16.05%，剩余应付票据和应付账款355.61 亿元，较年初增加3.18%。

    在手订单充裕，矿产资源储量行业领先。2022 年公司新签订单3.03 万亿元，同增11.1%，其中铁路/公路建设业务新签订单额分别为5157.8 亿/2483.1 亿元，同增19%/18%。截至2022 年末，公司基建业务在手订单总额达4.44 万亿元，其中已签未开工订单额1.06 万亿元，在建项目未完成部分金额3.38 亿元，在复工复产态势良好的背景下，充足的在手订单量将保障公司业绩稳定增长。2022 年公司铜/钴/钼产量分别为30.29 万/0.52 万/1.50 万吨，同增25%/60%/持平，目前公司铜、钴、钼保有储量处于行业领先，铜、钼产量位于行业前列，后续或将为公司贡献持续较高利润。

    风险因素：基建稳增长不及预期；原材料价格大幅上涨；回款周期拉长风险。

    盈利预测、估值与评级：基于公司2022 年实际经营及股权激励考核目标完成情况，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至1.42/1.59 元（原预测为1.56/1.72 元），对应PE 4.9/4.4x，新增2025 年EPS 预测为1.76 元，对应PE 3.9x。采用PE整体估值法，参考Wind 一致预期，可比建筑央企中国建筑、中国交建、中国铁建2023 年PE 为4x-8x，考虑公司新签订单稳健增长，在手订单充裕，且矿产资源业务业绩弹性已显，给予公司2023 年6xPE，对应公司2023 年市值为2108亿元。采用PB 估值法，当前公司PB 仅0.67 倍，考虑到证监会多次提及“中国特色的估值体系”，国资委考核导向亦更加注重企业经营质量，而公司在2022年经营现金流已得到明显改善，后续公司估值有望迎来持续修复，参考公司2016年以来PB 中枢1x 左右，给予公司2023 年1x PB，对应市值为3314 亿元。综合参考两种估值法，给予公司2023 年估值2200 亿元，对应目标价9 元、PE 6x，维持“买入”评级。