业绩符合预期，Q4 增长提速。公司2022 年实现营业收入11515 亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润312.8 亿元，同比增长13.25%；扣非业绩284.2 亿元，同比增长9.04%，增速低于归母业绩主要因：1）云南滇中引水未并表期间约4.8 亿利润并入非经损益；2）本期冲回减值同比增加4.6 亿元。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同增12.8%/12.5%/6.4%/0.3% ； 归母净利润分别增长17%/14%/4.5%/18.5%，Q4 业绩增速显著快于营收，主要系单季减值同比少计提约13 亿元。分业务看，基建实现营收9835 亿元，同增6.5%，其中铁路/公路/市政及其他分别同增9.7%/5.5%/5.5%；设计咨询/设备制造/地产开发/其他业务分别实现营收186/258/535/729 亿元，同增5.8%/8.4%/6.4%/25.4%，其他业务增长较快主要系基础设施运营及矿产资源收入快速扩张驱动（分别同增43%/26%）。

    费用率下行、减值比降低驱动净利率回升。公司2022 年综合毛利率为9.81%，YoY-0.19 个pct。分业务看，基建/勘察设计/工程设备/房地产开发/其他业务毛利率分别变化+0.01/-0.01/-1.05/-5.12/-0.36 个pct，施工主业毛利率保持平稳，整体下行主要受地产拖累。期间费用率5.41%，YoY-0.08 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.01/-0.09/+0.10/-0.08 个pct，管理费用率下降主要系办公费及差旅费较同期有所收缩；财务费用率下降较多主要因基础设施投资项目确认的投融资收益增长较快。资产（含信用）减值损失同比少计提18 亿元，占营收比YoY-0.21个pct。投资收益同比增加5.3 亿元。归母净利率为2.7%，YoY+0.14 个pct。

    ROE 企稳回升，现金流表现优异。公司全年ROE 为10.85%，同比上升0.44 个pct，杜邦拆解看：归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为2.7%、0.78 次以及5.16，较2022 年分别+0.14pct、-0.06 次、+0.33，ROE 提高主要系净利率及权益乘数上行驱动，周转率下行预计主要系运营类资产规模持续扩大。现金流方面，公司全年经营性现金流净额435.5 亿元，同比多流入305 亿元，主要系：1）增值税留抵退税政策导致税费返还增加。2）公司持续加强现金流考核。净利润现金率139%，较2022年提升92 个pct，改善显著。

    资源板块业绩大增69%，贡献业绩占比16%。公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5 座现代化矿山，生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。2022 年铜金属产量30.29 万吨，同比增长25%；钴金属产量0.52 万吨，同比增长加60%；钼金属产量1.50 万吨，同比持平。2022 年矿产资源板块实现收入75 亿元，同比增长26%，毛利率为55.64%，同比提升0.52 个pct。公司主要从事资源业务子公司中铁资源2022 年实现归母净利润50.8 亿元，同比大幅增长69%，占总归母净利润的16%。当前可比公司紫金矿业2022 年业绩对应PE13 倍，如按此估值，公司资源板块市值可达660亿元，占当前总市值的38%。

    投资建议：我们预计23-25 年公司归母净利润分别为358/402/451 亿元，分别增长14%/12%/12%，EPS 分别为1.45/1.63/1.82 元，当前股价对应PE 分别为4.8/4.3/3.8倍，最新PB-lf 为0.69 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险、大宗商品价格波动风险。