投资要点

    Q1-3 归母净利同比+11.5%，基建稳增/地产以价换量，现金流情况大幅改善22 Q1-3 公司实现营收/归母净利8501/230 亿元，同比提升10.4%/11.5%，其中Q3单季度营收/归母净利2895/79 亿元，同比增加6.4%/4.5%，经营表现弱于H1。分业务板块来看，Q1-3 基建/地产/工业制造/勘察设计分别实现营收7340/342/181/128 亿元，同比+7.5%/+56.5%/-3.5%/+8.2%，基建主业收入平稳增长，房地产业务降价去化明显。现金流方面：公司 Q1-3 经营现金流净流出288亿元，去年同期为流出498 亿元，经营现金流显著改善，Q3 单季度收现比约为125%，环比H1 大幅提升30 个pct，公司回款情况持续向好。

    整体毛利率受地产拖累同比微降，财务费用大幅下降，研发费用稳步提升毛利率方面：22Q1-3 综合毛利率9.04%，同降0.37pct，系地产开发业务拖累所致。基建/地产/工业制造/勘察设计毛利率分别为7.85%/12.86%/20.08%/27.34%，其中地产毛利率同比大幅下降10.46pct。费用率方面，公司Q1-3 期间费用率4.71%， 同比下降0.20pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/2.12%/1.86%/0.25%，同比-0.01%/-0.12%/+0.09%/-0.16%。Q1-3 的财务费用总额同比下降33.69%，系利息收入大幅增多10.8 亿元所致；研发费用总额增加15.84%，系公司持续推进科研技术创新所致。

    Q3 订单高增78%，公路/市政业务受益城市建设需求高景气同增125%/146%截止9 月，公司全年累计新签订单1.98 万亿元，其中Q3 新签7711 亿元，高增78%。截至9 月末，公司在手未完订单为5.53 万亿元，较上年末+21.7%，公司未来收入业绩保障充裕。按照业务板块来看：1）基建板块：新签7175.6 亿元，同比高增100%，其中公路/市政因城市建设需求高景气而收益，新签达1027 亿元/5562 亿元，分别同增125%/146%，铁路同降33%。2）非基建板块：地产/设计/工业制造/其他同比+55%/-37%/-36%/-49%，其中地产业务销售亮眼，对比上市房企整体销售情况，央企房开业务市场认可度凸显。

    涉房企业融资条件放松核心利好建筑央国企，有望增强公司市值动力10 月20 日，证监会相关人士表示，允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A 股市场融资，公司2021 年房地产业务占比约4.7%，符合要求。

    但结合国资委要求，公司PB 低于1.0，当前条件下难以进行股权融资。我们认为，随涉房企业融资放松，建筑央国企市值提升动力有望增强，低估值建筑企业市值回归修复行情值得重视。

    基建固投数据连续五月提升；稳增长背景下基建需求仍旺，板块β 行情明显1）基建固投1-9 月同比+8.6%，连续五月增速提升，9 月+10.5%，稳增长主抓手地位再次确立。同时Q4 高温影响消除，工程项目施工迎来旺季，板块β 行情明显。2）坚持重大工程建设适度超前：9 月26 日，发改委表示将继续用好中长期贷款、地方政府专项债、政策性开发性金融工具等，坚持适度超前推进重大工程建设。3）增量资金持续落地：据财联社报道，近期监管部门已向地方预下达了2023 年专项债提前批额度，要求项目申报规模按2023 年提前批额度3 倍把握。

    叠加此前国常会提出的5000 亿专项债、国开行和农发行基础设施投资基金（政策性开发性金融工具）持续落地，基建增量资金有望持续高增。

    盈利预测及估值

    预计公司2022-2024 年实现营业收入11989、13318、14711 亿元，同比增长11.70%、11.09%、10.46%，实现归母净利润310.12、347.03、388.67 亿元，同比增长12.29%、11.90%、12.00%，对应EPS 为1.25、1.40、1.57 元。现价对应PE为4.20、3.76、3.35 倍。当前估值处于15 年底部，考虑公司未来充沛成长动能，我们坚定看好公司价值回归。横向对比其他建筑央企，公司价值亦有所低估，维持“增持”评级。

    风险提示：基建投资增速不及预期；部分基础设施项目收益率不及预期；疫情反复风险；房地产业务经营不善风险。