扣非业绩增长略超预期。2022H1 公司实现营业收入5594 亿元，同增12.6%；实现归母净利润151 亿元，同增15.5%；扣非归母净利润138 亿元，同增17.1%，业绩增速略高于收入主要受费用率下行驱动。二季度在疫情影响下扣非业绩仍延续一季度较快增长，表现略超预期。分季度看，Q1/Q2 分别实现收入2665/2929 亿元，同增12.8%/12.5%； 分别实现归母净利润75.9/75.4 亿元，同增17%/14%。分板块看，上半年基建业务实现营收4837亿元， 同增9%， 其中铁路/ 公路/ 市政及其他工程分别实现收入1119/923/2795 亿元，同增1.5%/13.6%/11.1%。非工程板块中勘察设计/设备制造/地产开发/其他业务分别实现营收87/128/234/320 亿元，同增17.8%/7.0%/69.1%/44.9%，地产业务增速较高主要因公司加快交房进度、去化库存。分地区看，上半年境内/境外分别实现营收5329/277 亿元，同增12.6%/10.4%。

    毛利率维持稳定，费用率下行，Q2 经营性现金流大幅改善。2022H1 公司综合毛利率为8.87%，与去年基本持平，其中基建工程/勘察设计/设备制造/地产开发毛利率分别同比变动+0.35/+1.04/+0.06/-15.25 个pct，基建毛利率明显改善，主要系盈利水平较高的公路和市政项目收入占比提升，业务结构有所优化；地产毛利率下行主要因部分项目受行业形势影响下调售价。

    期间费用率为4.40%，同比下降0.30 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.01/-0.25/+0.13/-0.18 个pct。管理费用率下降预计主要因疫情影响下差旅费同比缩减较多；财务费用率下降主要因：1）基础设施投资项目的投融资收益作为利息收入增长较快；2）本期确认汇兑净收益4.5 亿元，去年同期为净损失1.0 亿元。资产（含信用）减值损失较去年多计提3.6 亿元。净利率同比上升0.07 个pct 至2.70%。上半年公司经营性现金流净流出377 亿元，较去年同期少流出212 亿元，预计主要因公司Q2加强现金流管控、积极加快回收资金，单季实现经营性现金净流入117 亿元（去年同期为净流出290 亿元）。上半年公司收现比/付现比分别为95%/100%，YoY-7/-9 个pct。

    新签合同额稳健增长，在手订单充裕。2022H1 公司新签合同额12119 亿元，同增17.2%。分业务看，基础设施建设新签合同额10348 亿元，同增13.7%，其中铁路/公路/市政及其他分别新签订单993/1459/7897 亿元，同比分别变动-17.1%/+28.4%/+16.7%，铁路订单下滑主要系上半年铁路行业投资需求降低，同期招标项目量减少；市政、公路订单稳健增长，有望促基建板块结构持续优化。非工程业务中勘察设计/设备制造/地产开发/其他业务分别新签合同额210/348/216/998 亿元， 同比分别变动+119%/+24%/-31%/+83%。截止2022 年6 月底，公司未完合同额合计5.12 万亿元，为2021 年营收的4.8 倍，在手订单充裕。

    投资建议：我们预计22-24 年公司归母净利润分别为311/349/392 亿元，分别增长13%/12%/12%，EPS 分别为1.26/1.41/1.58 元，当前股价对应PE 分别为4.6/4.1/3.6 倍，目前PB(lf)为0.61 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：稳增长力度不达预期、疫情反复风险、地产减值计提增加、项目进度不达预期。