订单增速整体放缓，市政业务保持强劲增长。2021 年公司新签订单2.7 万亿，同增4.7%，增速趋于平缓，或因国家货币政策偏紧、基建投资放缓影响。其中铁路新订单4335.7 亿，逆势同增22.0%，主系公司拿下川藏铁路等重大项目；市政订单1.7 万亿，同增19.1%，系受国家推进城镇化建设积极影响；公路订单2952.6 亿，同减27.9%，系受投资放缓影响。境外订单1517.1 亿，同增11.3%。期末公司期末未完合同额4.55 万亿，在手订单收入比4.23，在手订单充足保证未来业绩。公司计划2022 年新签订单2.93 万亿，增速7.4%。

    单季收入增速有所回升，毛利率基本持平。2021 年公司实现营业收入1.07万亿，同增10.1%，四季度单季同增5.6%，较三季度单季有所回升。其中市政业务同增10.9%，公路业务同增18.4%，地产收入基本持平。2021 年公司毛利率10.2%，同增0.05 个百分点；因盈利水平较高的公路和市政收入占比提升，基建毛利率同增0.09 个百分点；地产毛利率22.19%，受行业环境影响下降1.01 个百分点。公司计划2022 年实现营业收入11200 亿，增速4.3%。

    期间费用率小幅下降，应收款项减值损失增加。公司2021 年的期间费用率为5.5%，较2020 年下降0.12 个百分点，其中销售费用率为0.6%；管理费用率为2.3%，同比下降0.05 个百分点；研发费用率为2.3%，较2020 年上升0.07 个百分点；财务费用率为0.4%，同比下降0.17 个百分点，主系基建项目投资规模扩大，利息收入增长较快。2021 年公司资产减值损失和信用减值损失79.7 亿，与前年变化不大，但应收账款、应收票据减值损失34.2 亿、4.6 亿，增加加较多可能与部分房建业主有关。公司Q4 实现归母净利润69.71亿，同增0.6%，全年实现276.18 亿，同增9.7%，扣非后为260.6 亿，同增19.4%，差异为非经常性损益中投资收益减少7.4 亿与营业外支出增加10 亿。

    经营现金流为正但有所恶化，股权激励计划稳步推进。公司2021 年收现比为1.09，同比下降1.9 个百分点；付现比为1.04，同比下降了4.0 个百分点。

    综合来看，经营净现金流入130.7 亿，较上年少流入179.3 亿；投资活动净流出774.6 亿，较20 年多流出143.2 亿，系投资类基建项目增加。今年初公司2021 年股权激励首次授予已实施完毕，占草案公告日总股本的0.84%。

    投资建议：受国内基建投资下降、地产行业波动及疫情影响，公司2021 年业绩增速放缓，但Q4 已初显回温迹象，股权激励实施有望充分调动公司上下积极性。预计公司2022-2024 年公司EPS 为1.25、1.40、1.57 元/股，对应的PE 为4.9、4.3 和3.8 倍 ，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：固定资产投资增速不及预期，公司项目回款不及预期。