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    　　因业务发展需要，怡球资源全资子公司Ye Chiu Non-Ferrous Metal（M）Sdn. Bhd.（YCTL）拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业区投资扩建年产130 万吨铝合金锭项目，该项目预计投资金额约为40亿人民币，10 月22 日已经公司董事会审议通过。

    　　简评

    　　扩建马来130 万吨产能，打造全球再生铝龙头

    　　公司充分考虑到马来西亚的人力、能源等成本优势以及交通运输便捷优势，决定在马来西亚进行铝合金锭扩建项目，项目预计总投资金额40 亿人民币，由全资子公司YCTL 负责建设和运行，拟在公司现有土地上建设年产130 万吨铝合金锭生产线，该项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成（第一期65 万吨，第二期65 万吨），暂无具体预计投产时间，项目资金来源包括但不限于公司自有资金、银行借款及其他融资等方式。未来公司再生铝产能及铝合金锭产销量有望持续上升。

    　　海外废铝-精铝价差远超中国，公司马来西亚生产基地优势凸显，由于2017 年以来，中国逐步收紧固体废料的进口政策，中国再生铝原料紧张，目前废铝-精铝价差约为2300 元/吨，海外废铝-精铝价差约为4500 元/吨，且海外价差弹性较大。2020 年公司再生铝吨毛利2178 元/吨，预计公司2021 年H1 再生铝吨毛利约为3400 元/吨，由于公司拥有马来西亚再生铝生产基地，充分享受海外高精废价差，盈利能力远超国内行业平均水平。

    　　再生铝单吨碳排放低于1 吨，将成为补充全球铝供给的重要边际增量全球再生铝产量约占铝供给26%，中国再生铝产量约占铝供给17%，再生铝产品的生产较原铝生产具有能源消耗低、环境污染小的特点。根据公司招股书披露能耗情况，公司生产每吨再生铝的燃气耗用量为117.9 立方，燃料油5.1 千克，每吨耗电量为72.5 千瓦时；按照碳排放交易网相关二氧化碳排放系数进行推算，公司生产再生铝每吨碳排放量为0.33 吨，远低于吨原铝生产碳排放量12 吨。中国十四五规划提出将“碳中和和碳达峰”作为国家污染防治攻坚战的主攻目标，再生铝产量占比目标为30%，再生铝行业符合国家积极倡导和鼓励的新型产业发展方向。公司的主要产品为各种规格型号的铝合金锭，是国民经济建设和居民消费品生产必需的重要基础材料，由于中国及全球各国在碳中和问题上的重视，电解铝生产作为高耗能领域产能扩张受到限制，预计未来原铝供给将出现短缺，再生铝成为全球铝供给重要补充环节。

    　　铝合金锭业务：全资子公司YCTL 拟投资扩建130 万吨铝合金锭项目，未来产能将大幅增长公司铝合金锭业务通过全球化采购各种废旧铝资源，经过苏州太仓和马来西亚的两个生产基地进行分选、加工、熔炼等工序后生产再生铝合金产品，主要销往中国、日本和东南亚。公司2014 年铝合金锭营业收入为38.5 亿元（占比89%），2020 年下降至37.0 亿元（占比66%），年均复合增长率-1%；2014 年铝合金锭营业毛利为2.0 亿元（占比99%），2020 年增长至7.1 亿元（占比78%），年均复合增长率23%。2021 年10 月子公司拟投资扩建130 万吨铝合金锭新项目，预计未来再生铝产能将大幅增长。

    　　公司现共规划铝合金锭产能194.4 万吨，其中在产铝合金锭产能64.4 万吨，规划建设铝合金锭产能130 万吨。在产产能64.4 万吨中：1）苏州太仓生产基地产能37.4 万吨；2）全资子公司马来西亚怡球公司生产基地原有产能5.1 万吨；3）马来西亚怡球公司再生铝合金锭扩建项目产能21.88 万吨，该项目于2015 年底投产，主要满足东南亚需求。规划中产能130 万吨为全资子公司YCTL 拟投资扩建130 万吨铝合金锭项目，该项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期65 万吨，第二期65 万吨，暂无具体预计投产时间。

    　　盈利能力稳步提升，2020 年毛利率上升至19%，未来量价齐升带动业绩增长。2014 年实现铝合金锭产量29.3 万吨，2020 年增长至31.1 万吨，年均复合增长率1%；2014 年实现铝合金锭销量29.0 万吨，2020 年增长至32.5 万吨，年均复合增长率2%。2020 年公司铝合金锭产能利用率为48%，产销率为104%。2014 年铝合金锭吨售价为1.3 万元/吨，2020 年下降至1.1 万元/吨，年均复合增长率-3%；2014 年铝合金锭吨毛利为702 元/吨，2020 年增长至2,178 元/吨，年均复合增长率21%。

    　　废料贸易业务：收购Metalico 公司获取上游利润，资产周转和盈利能力大幅提升公司废料贸易业务通过回收各种工业、家庭报废品，利用设备分选出金属及其他可回收利用废旧物，产品是下游金属行业的重要原料来源，公司共拥有20 多个废料加工工厂，辐射美国东部大部分地区，为美国前20大金属回收企业，客户范围辐射美国，中国，东南亚，印度等国家。近年来废料贸易业务盈利高速增长，公司2016 年废料贸易营业收入为7.2 亿元（占比19%），2020 年增长至14.8 亿元（占比26%），年均复合增长率20%；2016 年废料贸易营业毛利为0.4 亿元（占比14%），2020 年增长至1.4 亿元（占比16%），年均复合增长率35%。

    　　2016 年收购Metalico 公司后，公司业务向上延伸进入美国废旧金属回收市场，获取产业链上游利润，减少中间环节损耗，资产周转和整体盈利能力大幅提升。2016 年公司废料贸易业务产量为21.5 万吨，2020 年增长至51.4 万吨，年均复合增长率24%；2016 年废料贸易业务销量为21.9 万吨，2020 年增长至49.5 万吨，年均复合增长率23%。2016 年公司废料贸易吨售价为3,292 元/吨，2020 年下降至2,982 元/吨，年均复合增长率-2%；2016 年公司废料贸易吨毛利为198 元/吨，2020 年增长至292 元/吨，年均复合增长率10%。预计未来废料贸易业务保持平稳增长。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-2023 年归母净利分别为9.4、11.2 和21.0 亿元，对应当前股价PE 分别为11.4、9.5 和5.1 倍，考虑到公司行业地位和未来成长性，维持公司“买入”评级。

    　　风险分析

    　　疫情反复导致再生铝原料进口减少风险；流动性收紧铝价下降风险；海外项目受本地环保政策影响风险；新项目投产不及预期风险。