简评

    全球化再生铝龙头，受益碳中和政策红利

    公司是全球化再生铝龙头，通过全球化采购各类废旧铝资源，经过苏州太仓和马来西亚的两个生产基地进行分选、加工、熔炼等工序后生产再生铝合金产品，主要销往中国、日本和东南亚。公司现有再生铝产能64 万吨，其中，1）苏州太仓生产基地产能37.4万吨；2）全资子公司马来西亚怡球公司生产基地原有产能5.1 万吨；3）马来西亚怡球公司再生铝合金锭扩建项目产能21.88 万吨。

    2018 年收购美国Metalico 公司、2020 年收购俄亥俄州的吉拉德处理厂，向上游布局拆解产能，不断延伸再生金属产业链，保障再生资源供应，预计未来公司再生铝产能利用率有望持续上升。

    全球再生铝产量约占铝供给26%，再生铝产品的生产较原铝生产具有能源消耗低、环境污染小的特点，根据公司招股书披露能耗情况，公司生产每吨再生铝的燃气耗用量为117.9 立方，燃料油5.1 千克，每吨耗电量为72.5 千瓦时；按照碳排放交易网相关二氧化碳排放系数进行推算，公司生产再生铝每吨碳排放量为0.33吨（远低于吨原铝生产碳排放量12 吨）。中国十四五规划提出将“碳中和和碳达峰”作为国家污染防治攻坚战的主攻目标，再生铝行业符合国家积极倡导和鼓励的新型产业发展方向。公司的主要产品为各种规格型号的铝合金锭，是国民经济建设和居民消费品生产必需的重要基础材料，由于中国及全球各国在碳中和问题上的重视，电解铝生产作为高耗能领域产能扩张受到限制，预计未来原铝供给将出现短缺，再生铝成为全球铝供给重要补充环节。

    铝合金锭业务：受益碳中和政策，产能释放量价齐升公司铝合金锭业务通过全球化采购各种废旧铝资源，经过苏州太仓和马来西亚的两个生产基地进行分选、加工、熔炼等工序后生产再生铝合金产品，主要销往中国、日本和东南亚。公司2014 年铝合金锭营业收入为38.5 亿元（占比89%），2020 年下降至37.0 亿元（占比66%），年均复合增长率-1%；2014 年铝合金锭营业毛利为2.0 亿元（占比99%），2020 年增长至7.1 亿元（占比78%），年均复合增长率23%。

    公司共规划铝合金锭产能91.8 万吨，其中在产铝合金锭产能64.4 万吨，规划中铝合金锭产能27.36 万吨。

    在产产能中1）苏州太仓生产基地产能37.4 万吨；2）全资子公司马来西亚怡球公司生产基地原有产能5.1 万吨；3）马来西亚怡球公司再生铝合金锭扩建项目产能21.88 万吨，该项目于2015 年底投产，主要满足东南亚需求；规划中产能27.36 万吨，为募投项目“异地扩建废铝循环再生铸造铝合金锭项目”产能27.36 万吨，该项目于2012年经审议延期，暂无具体投产时间。

    盈利能力稳步提升，2020 年毛利率上升至19%，未来量价齐升带动业绩增长。2014 年实现铝合金锭产量29.3 万吨，2020 年增长至31.1 万吨，年均复合增长率1%；2014 年实现铝合金锭销量29.0 万吨，2020 年增长至32.5 万吨，年均复合增长率2%。2020 年公司铝合金锭产能利用率为48%，产销率为104%。2014 年铝合金锭吨售价为1.3 万元/吨，2020 年下降至1.1 万元/吨，年均复合增长率-3%；2014 年铝合金锭吨毛利为702 元/吨，2020 年增长至2,178 元/吨，年均复合增长率21%。

    废料贸易业务：收购Metalico 公司获取上游利润，资产周转和盈利能力大幅提升公司废料贸易业务通过回收各种工业、家庭报废品，利用设备分选出金属及其他可回收利用废旧物，产品是下游金属行业的重要原料来源，公司共拥有20 多个废料加工工厂，辐射美国东部大部分地区，为美国前20大金属回收企业，客户范围辐射美国，中国，东南亚，印度等国家。近年来废料贸易业务盈利高速增长，公司2016 年废料贸易营业收入为7.2 亿元（占比19%），2020 年增长至14.8 亿元（占比26%），年均复合增长率20%；2016 年废料贸易营业毛利为0.4 亿元（占比14%），2020 年增长至1.4 亿元（占比16%），年均复合增长率35%。

    2016 年收购Metalico 公司后，公司业务向上延伸进入美国废旧金属回收市场，获取产业链上游利润，减少中间环节损耗，资产周转和整体盈利能力大幅提升。2016 年公司废料贸易业务产量为21.5 万吨，2020 年增长至51.4 万吨，年均复合增长率24%；2016 年废料贸易业务销量为21.9 万吨，2020 年增长至49.5 万吨，年均复合增长率23%。2016 年公司废料贸易吨售价为3,292 元/吨，2020 年下降至2,982 元/吨，年均复合增长率-2%；2016 年公司废料贸易吨毛利为198 元/吨，2020 年增长至292 元/吨，年均复合增长率10%。预计未来废料贸易业务保持平稳增长。

    边角料业务：吨售价增长带动边角料盈利增长

    公司边角料业务通过回收废料工厂产生的边角料进行再生产和销售。2016 年公司边角料营业收入为1.6 亿元（占比4%），2020 年增长至4.5 亿元（占比8%），年均复合增长率29%；2016 年公司边角料营业毛利为-475万元（占比-2%），2020 年增长至5,214 万元（占比6%），年均复合增长率82%。2016 年公司边角料业务产量为4.4 万吨，2020 年增长至5.8 万吨，年均复合增长率7%；2016 年公司边角料业务销量为6.4 万吨，2020 年下降至5.1 万吨，年均复合增长率-5%。2018-2020 年边角料吨售价分别为3869、7488 和8784 元/吨，；2018-2020 年边角料吨毛利分别为251、339 和1018 元/吨，预计未来随着铝价上涨，吨售价吨毛利持续上升带动公司边角料业务盈利增长。

    投资建议

    预计公司2021-2023 年归母净利分别为8.3、10.7 和13.9 亿元，对应当前股价PE 分别为10.9、8.5 和6.6 倍，考虑到公司行业地位和未来成长性，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险分析

    疫情反复导致再生铝原料进口减少风险；流动性收紧铝价下降风险；海外项目受本地环保政策影响风险。